الإجراءات التقنية لتداول الأسهم في بورصة القيم

 

إعداد الباحث: ياسين بنيحي

خريج ماستر قانون الأعمال بكلية العلوم القانونية والاقتصادية والاجتماعية

أكدال، الرباط، جامعة محمد الخامس

 

أحدث المشرع شركات البورصة لتسهيل عمليات بيع وشراء أو توزيع أسهم الشركات المصدرة التي تتداول في السوق المالية، وجعل منها الوسيط في المعاملات داخل البورصة.

وعلى هذا الأساس، تتلقى شركات البورصة من عملائها مجموعة من الأوامر المتعلقة ببيع أو شراء أسهم داخل سوق البورصة.

والملاحظ، أن جميع الأدوات المالية، لايمكن أن تتداول إلا بتحويل من حساب إلى حساب، يتولى الوديع المركزي حفظ هذه الأسهم وتسهيل إنتقالها وتبسيط إدارتها.

ومن هذا المنطلق سنتناول هذا موضوع الإجراءات التقنية لتداول الأسهم في بورصة القيم وفق التصميم التالي:

• المطلب الأول : دور شركات البورصة في تداول الأسهم
• المطلب الثاني : دور الوديع المركزي في تداول الأسهم

 

المطلب الأول : دور شركات البورصة في تداول الأسهم

بالنظر إلى قيد الأسهم في جدول أسعار بورصة القيم، ولضرورة تأمين المعاملات داخل هذا السوق، فإن ذلك يقتضي تخصيص تداول الأسهم والعمليات المنصبة عليها، بأحكام خاصة تهم شكل التصرف القانوني وطرق إبرامه وتنفيذه، وهو ما يتجلى في منح المشرع المغربي لشركات البورصة المعتمدة، وحدها الحق في إحتكار إبرام المعاملات الواردة على الأسهم المقيدة في جدول أسعارالبورصة، وعليه لا يتم التداول هنا في  السوق، إلا عن طريق التحويل من حساب إلى حساب، فإبرام مختلف العمليات يتم عن طريق الوسطاء الماليين المعتمديين من طرف السلطات العامة والذين يتلقوا الأوامر بالبيع أوبالشراء، ويقومون بنقل الأوامر إلى سوق البورصة وتداولها داخل هذه الأخيرة.

عمليا، يتم بيع الأسهم في سوق البورصة عن طريق صدور أوامر من العملاء إلى الوسطاء الماليين الذين يقومون بتنفيذها في سوق البورصة، إذ تعتبر أوامر البورصة هذه بمثابة الإيجاب والقبول في عقد التفويت الوارد على الأسهم[1]، حيث تمثل إرادة البائع –بأمر البيع- والذي يعتبر بمثابة الإيجاب، وتمثل إرادة المشتري –بأمر الشراء-، والتي تعتبر بمثابة القبول، وبتلاقي الإرادتين ينعقد العقد، ولأن قانون البورصة لايسمح للعملاء بأن يتولوا بأنفسهم عقد بيع الأسهم، بل إشترط بموجب المادة 38 من القانون 19.14 ، أن يتم ذلك عن طريق شركات البورصة لوحدها دون غيرها لكونها هي التي تتولى تنفيذ كل المعاملات المتعلقة بالأدوات المالية المقيدة في جدول أسعار بورصة القيم، لأن الضرورة تقتضي تدخلها لإتمام عملية التداول المنصبة على الأسهم.

ويمكن أن تتم عملية البيع بواسطة وسيط مالي واحد، عندما يتلقى أمر بيع سهم بسعر محدد[2]، ويتلقى أيضا أمر شراء وارد على ذات السهم، وبنفس السعر المحدد من البائع، وهنا يلاقي الأوامر ببعضها البعض، وقد يقوم بعملية البيع الواردة على الأسهم وسيطان ماليان، وذلك حين يتلقى أحدهما أمرا بالبيع، ويتلقى الوسيط الآخر أمرا بالشراء.

بناء على ذلك، سنتعرض هنا إلى تعريف أوامر البورصة، مع بيان المضمون والشروط الواجب توافرها لإصدار هذه الأوامر، ومن تم نتطرق إلى أشكال هذه الأوامر وخطوات تنفيذها.

الفقرة الأولى: تعريف أوامر البورصة

بالنظر إلى أن جل التشريعات، بما فيها التشريع المغربي، لم تعرف أوامر البورصة، فقد تدخل بعض الفقه من أجل ذلك، حيث تم تعريفها بأنها:” تفويض من العميل للوسيط المالي في إجراء عمليات البيع والشراء بالبورصة بقيمة محددة”. وبناء عليه، فإن إصدار الاوامر يمثل تعبيرا عن إرادة العميل، سواء كان بائعا أو مشتريا، في التعاقد على أسهم معينة، فقد يكون بالكتابة أو شفاهة، إذ أن عقد البيع الوارد على أسهم مقيدة في سوق البورصة، مثل سائر البيوع التجارية الأخرى، يعد من العقود الرضائية التي تتم بمجرد إقتران الإيجاب للقبول.

فأمر البورصة إذن هو عبارة عن إذن من العميل إلى شركة البورصة لبيع أو شراء أداة مالية معينة، ولا يمكن للوسيط رفض هذا الأمر، وإنما تنفيذه فقط وفقا لشروط عمليات البورصة[3].

وعلى ذلك يتضح أن أمر البورصة هو أمر محدد لالبس فيه بما يسمح بسهولة تنفيذه دون أخطاء، ولتحقيق ذلك يجب أن يتحدد نوع العملية سواء أكانت شراء أم بيعا وبيان نوع العملية من حيث كونها عاجلة أم أجلة، ونوع الأداة المالية المطلوب التعامل بشأنها وتحديد البورصة كمكان للتعامل، وحتى يكون أمر البورصة واجب التنفيذ، يجب أن يكون قابلا للتنفيذ وفقا للظروف والأسعار السارية وقتها[4].

ويطرح السؤال هنا في أي شكل يمكن للآمر بالسحب إصدار أمره إلى شركة البورصة؟ هل في شكل تحريري أو شفهي أو غيرها من الأشكال الحديثة التي تستخدم في الكتابة والتخاطب كالفاكس والحاسوب ؟

لم يفرض المشرع المغربي على مصدري الأوامر شكلا معينا يتعين التقيد به فيما يخص الأوامر المصدرة للوسيط المالي، من أجل التداول بالبيع أوالشراء، على الأسهم المدرجة في سوق البورصة، وإنما ترك للعميل حرية إختيار الطريقة التي يراها مناسبة في ذلك، وعليه يجوز للشخص أن يقوم بتبليغ الأمر، إما عن طريق محرر مكتوب، أو عن طريق الفاكس أو برقية، أو حتى عن طريق البريد الإلكتروني أو الهاتف[5]، مع ضرورة تقيد شركة الوساطة بالإلتزام الملقى عليها والمتعلق، بالأوامر المتلقاة من عملائها بواسطة الهاتف، فيجب أن تكون هذه الأوامر محل تسجيل صوتي من طرف شركات الوساطة[6].

أما المشرع المصري على سبيل المثال، فرض ضرورة أن تكون الأوامر الصادرة من قبل العملاء للوسطاء الماليين مكتوبة، حيث ورد في المادة 45 من قانون التجارة رقم 17 لسنة 1999 أنه: ” لايجوز للوسيط المالي إجراء عمليات في السوق لحساب عملائه، إلا إذا كان مفوضا في إجرائها من العميل بموجب تفويض خاص مكتوب، فإذا أجرى الوسيط العملية دون هذا التفويض جاز للعميل قبولها أو رفضها”[7]. وبالتالي يتعين أن يصدر الأمر من قبل مالك الأسهم – أوامر البيع والشراء – سواء كان المالك الحقيقي لها أو المالك المجازي، مثل شركة إدارة المحافظ المالية، والتي تحل قانونيا محل المالك الحقيقي في إدارة الأوراق للعميل، سواء بالبيع أو الشراء، إضافة إلى ذلك، يجب أن يتم إصدار الأوامر إلى من له الصفة القانونية، أي إلى شركات الوساطة المعتمدة وفقا للأصول.

وبالنظر إلى أنه يجب أن تكون أوامر البورصة محددة بكل وضوح، منعا لأي إلتباس قد يحصل، فإن المشرع المغربي نظم الكيفية التي يجب على شركات الوساطة التعامل بها عند تلقي الأوامر، حيث أوجب أن تتضمن هذه الأخيرة جميع الإيضاحات اللازمة لتنفيذها على أحسن وجه، ولاسيما طبيعة العملية من حيث البيع أو الشراء، وبيان القيم التي تجري بشأنها المعاملات[8]. وتماشيا مع هذا، يقوم المدخر حامل الأدوات المالية، بإرسال الأمر إلى الوسيط المالي، والذي يكون موضوعه إما شراء أو بيع، أما في الحالة التي يكون المدخر متوفرا على حساب بنكي، فإنه يرسل الأمر إلى مؤسسته البنكية، لتقوم بدورها بتحويل الأمر نفسه، إلى شركة البورصة المعنية بالعملية[9].

الفقرة الثانية: مضمون وشروط إصدار الأوامر

يتعين إصدار الأوامر من العملاء إلى الوسيط المالي، تعبيرا عن إرادة العملاء في تداول الأسهم، سواء كان بالبيع أو بالشراء، والذي يترتب عليه، إنعقاد البيع الوارد على هذه الأسهم، متى تمت مقابلة الأوامر مع بعضها البعض، لذلك يجب أن تتضمن هذه الأوامر مجموعة من البيانات، وأن تتوفر على شروط قانونية معينة .

أولا: مضمون الأوامر

يجب أن تتضمن أوامر العملاء جميع الإيضاحات اللازمة لتنفيذها على أحسن وجه، ولاسيما نوع الأمر من حيث بيع أم شراء وبيان القيم التي تجري في شأنها المعاملات والسعر والكمية،[10] إضافة إلى بيانات أخرى تطلبتها الممارسات العملية ويمكن إجمال هذه البيانات عموما فيما يلي:

1. إتجاه الأمر “شراء أو بيع”؛
2. إسم مصدر الأمر؛
3. إسم شركة البورصة أو الوسيط المالي الذي سيتولى إبرام الصفقة؛
4. رقم حساب العميل الموجب تحريكه والمؤسسة المفتوح لديها؛
5. تاريخ صدور الامر؛[11]
6. مواصفات السندات موضوع الأمر،وذلك بتحديد الجهة المصدرة لها من ناحية وتحديد طبيعتها فإن كانت أسهم وجب تعيين صنفها (أسهم رأس المال أو أسهم تمتع، أسهم عادية أو أسهم ممتازة). وإن كانت سندات قرض يجب أن يتضمن الأمر قيمتها الإسمية وفائدتها وسنة إصدارها، وإذا كانت عبارة عن حقوق فيتعين تصنيفها أهي حقوق الأرباح أم حق الأفضلية في الإكتتاب.[12]
7. كمية السندات، ويقصد بها عدد السندات المراد شراؤها أو بيعها وعلى ضوء هذا العدد يتحدد مكان تداولها في السوق الرئيسي أو السوق البديل.[13]
8. تحديد السعر، فقد يعمل العميل على تحديد السعر وقد يعطي فقط إشارات حوله.
9. تحديد مدة صلاحية الأمر، وترتبط بمدة الصلاحية الأحكام التالية:

أ)- هناك إمكانية دائما لتحديد وقت إنتهاء صلاحية الأمر بيوم أو أسبوع أو غير ذلك.

ب)-الأمر المتعلق بالتنازل عن حق الأفضلية في الإكتتاب يبقى صالحا لغاية إنتهاء فترة الإكتتاب.

ج)-الأمر الصادر بالسعر الإفتتاحي يسقط فور تغير هذا السعر ارتفاعا و انخفاضا.[14]

ثانيا: شروط إصدار الأوامر

يشترط في مصدر الامر شرطين أساسين:

• أن يكون العميل متمتعا بالأهلية القانونية

تنص القوانين المتعلقة بأسواق البورصة في أغلب التشريعات ومنها التشريع المغربي، صراحة على ضرورة توفر الأهلية في الشخص الذي يرغب في تداول أسهمه، سواء بالشراء أو بالبيع داخل سوق البورصة، الامر الذي يقتضي معه الرجوع إلى القواعد المتعلقة بالأهلية الواردة في قانون الأسرة ، ولاسيما تلك المتعلقة بأهلية الشخص لإبرام التصرفات القانونية[15].

• أن يصدر الأمر من العميل برضاه خاليا من عيوب الإرادة

تتم عمليات تفويت الاسهم داخل سوق، بإجراءات يتم بموجبها، عقد صفقات بيع وشراء واردة عليها، وقائمة على أركان العقد، فالمتعاقدان هما البائع والمشتري، اللذان قد يصدران أوامر للوسطاء الماليين، من أجل إبرام الصفقات الواردة على الأسهم في سوق البورصة. وبالرجوع إلى القواعد العامة الواردة في قانون الإلتزامات والعقود، نلاحظ أنها توفر ضمانات قانونية مهمة لمصدري الاوامر داخل سوق البورصة، من أجل تدعيم الثقة بين المتعاملين وتوفير الحماية القانونية للمفوتة الأسهم إليهم، ومن هذه الضمانات، إبطال عملية تفويت الاسهم بين المتعاقدين، لوجود عيب من عيوب الرضا، كما هو الحال في حالة وجود تدليس أو غلط[16] في العملية المبرمة والواردة على الأسهم، أن تكون هذه الاساليب هي الدافع إلى التعاقد، وأن يتم إرتكاب المناورات التدليسية، من طرف أحد المتعاقدين، أو أن يعمل بالتوطؤ معهم، مع العلم أن الوسائل الإحتيالية التي يتم أخذها بعين الإعتبار[17] لايمكن أن تكون إلا تلك التي تم إرتكابها قبل تاريخ التفويت، وليس التي مورست بعد هذا التاريخ، على أن يتم إثبات الوسائل التي دفعت الطرف الاخر إلى الإلتزام.

الفقرة الثالثة: أشكال أوامر البورصة وخطوات تنفيذها

يستطيع مصدر الأمر تحديد السعر الذي يرغب أن تتم به الصفقة، بأشكال مختلفة، وتبقى هذه الاوامر صالحة طيلة الجلسة التي أعطيت من اجلها، مالم يكن هنالك إتفاق أو تعليمات تخالف ذلك، كما أن هنالك مجموعة من الخطوات المصاحبة لتنفيذ هذه الأوامر.

أولا: أشكال أوامر البورصة

قد يربط الأمر بالسحب بتنفيذ البيع أو الشراء بمدة معينة، وقد يربطه بسعر محدد أو قابل للتحديد، وقد يحدده بهما معا، لذلك فإن الأوامر تصنف إلى أوامر مرتبطة بالمدة وأوامر مرتبطة بالسعر وأوامر تجمع بينهما، كما أن هناك عبارات ترافق جميع أنواع الاوامر، وهي كالتالي:

• أوامر مرتبطة بالمدة بالسعر

تتمثل هذه الاوامر فيما يلي:

• الأمر بأفضل سعر Au mieux أو A tout prix

وهو لاينطوي على أي تحديد للسعر، ويحظى بأولوية في التنفيذ مقارنة مع باقي الاوامر، فإذا توصل به الوسيط قبل إفتتاح حصة العمل وجب تنفيذه في أول جلسة بسعر الإفتتاح، وإلا في أقرب مناسبة، لكن هذا النوع يستحسن تجنبه خوفا من إنهيار الأسعار.[18]

• الأمر بسعر محدد à cours limité

يتولى معطي الامر تحديد السعر الذي يريده لإتمام المعاملة، فإن كان بائعا حدد السقف الأدنى للبيع وإن كان مشتريا حدد السقف الأعلى للشراء. ويؤمن هذا الأمر المشروط يؤمن حماية ملائمة ضد تقلبات الاسعار في السوق.

• الأمر بسعر السوق (Au cours du marché  (

وهو الذي يعطي للوسيط من دون تحديد السعر وينفذ وفقا لشروط السوق، فالأمر بسعر السوق لاترافقه أي إشارة للسعر سواء تعلق الأمر بعملية بيع أو شراء، وبعد بدء التداول يتم تحويل هذا الأمر إلى أمر محدد بأفضل الاسعار في السوق ولهذه الطريقة مزايا عديدة، فهي تمكن الوسيط من تنفيذ عملية البيع أو الشراء بأفضل الاسعار، ففي عملية الشراء يقتني الامر بأدنى تمن مسجل في جلسة وفي حالة البيع يتم التفويت بأعلى سعر معروض وفي حالة ما إذا كان عدد الأسهم الخاصة، بالسعر الأفضل المسجل في جلسة التداول غير كاف لتلبية طلبات الاوامر بتمن السوق، فإنه يتم تنفيذ هذه الأخيرة  في حدود العرض المتوفر ويتم الإحتفاظ بالباقي إلى جلسة تداول أخرى مع تحويلها إلى أوامر بتمن محدد مساو للسعر الذي تم به التنفيذ الاولي.[19]

• الأمر بسعر الإفتتاح ( (Au premier cours

حيث يجب أن ينفذ بمجرد افتتاح جلسة التداول بالسعر الأول فإذا تغير ذلك السعر سقط الامر وعد لاغيا.

         ه- الأمر بسعر الإغلاق ( ( Au dernier cours

ينفذ انطلاقا من آخر سعر قبل إغلاق جلسة التداول.

2- أوامر مرتبطة بالمدة

ترتبط هذه الأوامر بمدة صلاحية معينة وهي:

• أمر صالح ليوم واحد

وهو عبارة عن توجيه من صاحب الامر للوسيط بتنفيذ الصفقة يكون ساري المفعول من لحظة الطلب حتى نهاية الساعات الرسمية للعمل في السوق، فإما أن يلغى تلقائيا بعدم تنفيذه أو يتم إلغاؤه من قبل صاحب الأمر قبل تنفيذه.[20]

• أمر صالح لمدة معينة

 يقوم فيه المصدر بتحديد مدة زمنية يكون من خلالها الأمر قابلا للتنفيذ، ويبقى هذا الأمر صالحا إلى حين حلول الأجل المقرر له، غير أن هذا الأجل يجب ألا يتعدى اليوم الاخير من الشهر الذي تم إصداره فيه إلا فإنه يصبح ملغى.

• أمر صالح لمدة غير محددة

وفي هذه الحالة لا يعين المصدر مدة معينة يجب أن ينفذ فيها الأمر، وبالتالي فإنه يبقى في السوق إلى اخر يوم في الشهر الجاري الذي تم إصداره فيه.[21]

 

 

 

 

3- أوامر تجمع بين السعر والمدة

يجمع الامر أحيانا بين سعر ووقت التنفيذ وله صورتان:

• أوامر محددة للسعر خلال فترة معينة

ويقصد بها الأوامر التي تحدد سعرا معينا للتنفيذ، وتقترن بشرط إتمام الصفقة خلال فترة زمنية معينة.

• أمر مفتوح في حدود سعر معين

ويقصد به، الامر الذي لا يحدد فيه فترة معينة للتنفيذ، غير أنه يشترط إتمام الصفقة حينما يصل سعر السوق إلى السعر الذي يحدده المستثر أو سعر أفضل منه.[22]

ولأن أمر البورصة هو عقد وكالة من نوع خاص، فليس هناك ما يحول دون قيام المصدر بإلغاء أو تعديل هذا الأمر بعد صدوره منه، كأن يرى زيادة في عدد السندات المراد بيعها أو تعديل المدة التي يجب من خلالها التنفيذ أو إلغاء الأمر برمته، كل ماهنالك أنه يجب إخطار الوسيط في حالة الإلغاء قبل إفتتاح جلسة البورصة بوقت معقول وليس للوسيط أن يقوم بتعديل أمر البورصة من تلقاء نفسه، وإلا يكون قد تجاوز حدود وكالته وإلتزم بتعويض العميل من جراء الضرر الذي لحقه من هذا التعديل.

• بعض العبارات المصاحبة لأوامر البورصة

هناك بعض العبارات مشتركة بين مختلف أنواع الأوامر والتي قد يستعملها الآمر بالسحب بالموازاة مع صدور أمره، وهي عديدة منها:

• عبارة بدون إلزام: (Sans Force)

وهي مرافقة عادة للأمر بالسعر الأفضل، ويعني للوسيط ذلك، أن البحث عن المقابل للصفقة يجب أن لايجره لإحداث تغيرات كبيرة في الاسعار، وهذا الامر مهم خاصة في حال عرض كمية كبيرة من السندات التي يمكن أن تؤثر على مستوى الاسعار. [23]

• عبارة للتقدير (A appréciation)

في هذه الحالة تكون لشركة البورصة الوسيطة كامل الصلاحية لإختيار أحسن ظروف وشروط البيع والشراء حسب ما يراه[24] ، وتكون حريته مطلقة فهو الذي يختار الورقة محل التعامل وعددها وسعرها، وتوقيت تنفيذها.[25]  ومن مزايا الأمر التقديري، إعطاء قدر كبير من المرونة للوسيط، بما يمكنه من التصرف بسرعة لإغتنام الفرص المواتية دون إنتظار لأوامر محددة من المستتمر، على الرغم من أن الكثير من الوسطاء لايرحبون بهذا النوع من الاوامر لأنها تزيد من عبء العمل الواقع عليهم فضلا عن خشيتهم من ان تنفيذ بعض الأوامر قد يأتي بنتائج غير مرضية للمستتمرين[26]، وبمجرد تنفيذ العملية ترسل شركة البورصة إلى العميل تفاصيل تنفيذ العملية.

• عبارة الحد الادنى

يعني أن الزبون لايرغب في شراء أو بيع إلا نسبة محددة من السندات أو أن هذا الزبون لايهمه إلا العمليات الكبيرة من حجم معين.[27]

• عبارة الكل أو لاشيئ ( Tout ou rien)

وهي غالبا ما تصاحب الأمر بتمن محدد، حيث يلزم تنفيذ الصفقة في مجموعها لمشتر واحد، دون تجزيئها على عدة مشترين (أو العكس)، وهذا مايتطلب وجود أمر مقابل أو موازي في السوق من طرف وسيط المشتري، وتهدف هاته العبارة إلى تفادي تجزيئ التحويل في عملية التنفيذ[28]، وفي حالة عدم وجود طلب بتمن ومواصفات العرض فإنه يعد لاغيا ولاينفذ.[29]

 

• عبارة إيقاف (Stop)

وتشمل على نوعين وقف الشراء ووقف البيع فوقف الشراء، هو عبارة عن طلب شراء بسعر أعلى من السعر السائد في السوق، لأن السعر السائد في السوق لايقابله عرض بالبيع، حيث أن البائع يتوقع انخفاض أسعار الاوراق المالية التي في حوزته إن عرضها للبيع، ومن أجل أن يحمي نفسه إزاء مخاطر انخفاض الاسعار إلى مستوى متدن فإنه يضع حدا إذا وصل له سعر تلك الاوراق التي قام ببيعها. أما وقف البيع ، فهو عبارة عن طلب بيع بسعر أقل من السعر السائد في السوق، لأن السعر السائد في السوق وبمجرد أن يصل السعر إلى المستوى الذي حدده البائع تتم الصفقة.[30]

• عبارة مرتبط (Ordre liés)

يسمى مرتبطا الامر المتكون من عنصرين: شراء وبيع يتعين تنفيذهما في نفس الجلسة أو الحصة.[31]

• عبارة متدرج (A échelle)

وهو عبارة عن طلب لبيع أو شراء عدد معين من الاوراق المالية بالتدريج بأسعار متفاوتة.[32]

• عبارة الأن وفيما بعد (D’abord et ensuite)

وهي مركبة أيضا من شراء وبيع بشرط أسبقية إحداهما على الاخرى، فقد تكون عملية البيع لتأمين المبالغ التي سيتم بها الشراء فيما بعد.[33]

ثانيا: تنفيذ أوامر البيع والشراء

تتمثل الخطوات الأولى للتنفيذ في تجميع وإعلان الأوامر بطرق مختلفة، تم إبرام الصفقة وفق سعر معين .

• تجميع وإعلان الأوامر في البورصة

تعتمد أنشطة البورصة في مختلف عملياتها على وسطاء ماليين مؤهلين حاصلين على رخصة من وزير الإقتصاد و المالية لمزاولة هذه المهام، وتنقسم إلى وساطة مباشرة تمارسها شركات البورصة التي تتمتع وحدها بإمتياز الإبرام المباشر لجميع المعاملات المتعلقة بالأسهم في جدول أسعار بورصة القيم، كما تختص بتلقي وتحويل أوامر البيع والشراء الخاصة بزبنائها والسهر على تنفيذها وتحصيل حقوق ذويها.[34] ووساطة غير مباشرة تمارسها مجموعة من الهيئات والمؤسسات التي خولها المشرع صلاحية تلقي الأوامر وتحويلها إلى شركات البورصة، ففي هذه الحالة، يقوم المصدر بتبليغ أوامره إلى إحدى هيئات تجميع الاوامر التي ستقوم بدورها بتبليغ مجموع الأوامر التي توصلت بها من زبنائها إلى إحدى شركات البورصة لتنفيذها لحساب هؤلاء العملاء.[35]

ومن بين المؤسسات التي تتولى الوساطة غير المباشرة، هناك مؤسسات الإئتمان  كالأبناك التي تتوفر على خبرة وتجربة في هذا المجال وشبكة من الوكالات موزعة على مجموع التراب الوطني، وبالتالي فإن الامر قد يصدر مباشرة إلى شركة من شركات البورصة أو يصدر إلى وسيط مالي خاصة الأبناك التي تلعب دور مجمع الأوامر.[36]

وفي جميع الأحوال وبمجرد وصول الأمر إلى شركة البورصة المعتمدة تقوم هاته الاخيرة بتحويله إلى مندوبها ليقوم بإعلانه في السوق فور توصله به ويتم ذلك بطريقتين وهما :

• أسلوب المناداة أو “الدلالة”

كانت بورصة الدار البيضاء تعتمد هذا الاسلوب قبل سنة 1998[37] ،  وهو الأسلوب التقليدي لتداول الأوراق المالية، إذ يقوم الوسيط بإعلان الامر الصادر إليه بالمناداة بصوت مرتفع حتى يسمعه السماسرة الاخرون، فإذا ما تقدم أحدهم إلى المقصورة الرئيسية دار بينهما التفاوض حول إتمام الصفقة، وعلى الوسيط اختيار أفضل الاسعار التي تناسبه من بين المتقدمين (وهو أشبه بالمزاد العلني)، ويتم التسعير بأسلوب المناداة عن طريق المزايدة[38]، فإذا لم يلق الطلب أو العرض مجيبا إلى نهاية الجلسة كانت الأسعار المدونة هي أسعار الإقفال[39].

ورغم أن هذا الأسلوب يتسم بالبطء إلا أنه أكثر دقة وفعالية، لأن ممثل كل شركة من شركات البورصة يشرع في الإجتماع من أجل العثور على الأطراف الأخرى اللازمة لإتمام الصفقات الموكول إليها تنفيذها، [40] كما يتميز هذا الاسلوب في أنه يعطي السمسار الحرية الكافية في التفاوض على السعر وحرية العدول عن عرضه السابق قبل تنفيذ العملية،[41] كما أنه يزيد من التنافس بين شركات السمسرة في صورة مزاد مفتوح للوصول للسعر العادل.

• أسلوب التداول الإلكتروني

يتم هذا التداول بإستخدام الحاسوب الألي، ، وهو المعتمد في فرنسا منذ سنة 1991، وفي مصر منذ سنة 1994[42]، وفي بورصة الدار البيضاء منذ سنة 1998،[43] حيث يقوم مندوب شركة البورصة، بعد تلقي الأوامر، بإدراجها وتسجيلها على شاشة الحاسب الالي، وبدلا من قيام موظف المقصورة بتوصيل العروض بالطلبات التي تطابقها، فإن الحاسوب هو الذي يتولى بطريقة ألية التوفيق بين العروض والطلبات، أما من حيث السعر فإنه يختار سعر الإفتتاح في النقطة التي تتلاقى عندها أعلى كمية معروضة مع أعلى عروض للأسعار للوقوف على السعر العادل لفتح جلسة التداول، ويسمى هذا السعر بالسعر الإستكشافي أو سعر الإفتتاح، وبعد تحديد هذا السعر، يقوم برنامج القبول الألي بالتوفيق بين الطلبات والعروض المسجلة لتحويلها إلى عمليات فعلية، ويتم القبول بأولوية السعر الأفضل، وفي حالة تساوي السعر يتم الترجيح بأسبقية التسجيل، ويقتصر دور الوسيط هنا في مد البورصة بأقراص تحتوي على أسماء المستتمرين الجدد حتى يتم ترجمة الرمز بشكل فوري عقب العملية لإستخراج شهادة إتمام الصفقة ونقل الملكية من البائع إلى المشتري الجديد بعد ترجمة الرمز.[44]

• إبرام الصفقة

تختلف مراحل إبرام الصفقات حسب نظام التسعير الذي تخضع له القيمة المراد شراؤها أو بيعها، فإذا الأسهم خاضعة لنظام التسعير المستقر أو المحدد، تقوم الشركة المسيرة بإستقبال الأوامر، وتحديد فترة زمنية لإدخالها، بالإضافة إلى تعيين سعر محدد يمثل سعر التوازن في حصة التداول، ويتم ذلك من خلال مرحلتين وهما[45]:

• مرحلة ماقبل الإفتتاح

تمتد من التاسعة صباحا إلى حدود الحادية عشر، يتم خلالها إدخال الأوامر من طرف الوسطاء في أجهزة الحاسوب، ويتم تسجيلها في لائحة السوق بدون إنجاز أية معاملة عليها، بعد ذلك يتم إحتساب سعر نظري للإفتتاح، ويكون سعر أقرب من السعر المرجعي أي سعر إغلاق أخر حصة بورصوية للتداول.

• مرحلة الإفتتاح أو الإستقرار

وتبتدئ بعد الحادية عشر صباحا إلى حين إغلاق الجلسة، ويتم خلالها تحديد سعر الإفتتاح لمختلف الأسهم المدخلة، كما يمنع على الوسطاء، خلال هذه المرحلة إدخال أي أوامر جديدة أو إلغاؤها أو كذا تعديلها، مالم يثبت هناك خطأ مؤكد في عملية إخال الأوامر.

أما إذا كانت الأسهم خاضعة لنظام التسعير المستمر أو المتواصل، فإن هناك ثلاثة مراحل:

• مرحلة ماقبل الإفتتاح: تبتدئ من الساعة التاسعة إلى العاشرة والنصف صباحا، يتم خلالها إخال الأوامر من طرف الوسطاء دون إنجاز المعاملات أو تداول الأسهم أثنائها.

تم تبتدئ الإفتتاح من العاشرة والنصف، يتم أثناءها مقابلة أوامر البيع والشراء حيث يتم تداولها بتمن محدد أو بتمن السوق.

• مرحلة الحصة: يتم من خلالها تنفيذ الأوامر بشكل مستمر ومتواصل عبر مقابلة الأوامر الجديدة تدريجيا بتسجيلها من طرف الشركة المسيرة، حيث إذا حصل توافق فوري فإنه يتم تنفيذ الصفقة، وتعتمد عملية مقابلة أمر أو عدة أوامر بالبيع مع أمر أو عدة أوامر بالشراء وفقا للشروط التي حددها العميل من كمية وسعر، وكل ذلك إلكترونيا.

وبعد لحظات من تنفيذ الصفقة، يخطر نظام التداول من وسيط المشتري ووسيط البائع بالنتيجة، كما يرسل النظام بعد ذلك تفاصيل الصفقة إلكترونيا إلى الشركة المسيرة من جهة، التي تتولى تسليم كل شركة بورصة كشفا بالعمليات المنفذة في حصة التداول، وإلى شركة الوديع المركزي “ماروك لير MARO CLEAR ” التي تتولى عملية المقاصة من جهة أخرى.[46] وتقوم شركة البورصة في نفس يوم إتمام العملية بإرسال إخطار كتابي إلى عميلها بشأن تفاصيل العملية.[47]

المطلب الثاني: دور الوديع المركزي في تداول  الأسهم

تعد عملية إدراة السندات والأدوات المالية بمختلف أشكالها من العمليات التي تعرف تطورا مهما كانت نتيجة تزايد الإقبال على هذه الأدوات وظهور أشكال جديدة منها فرضتها حاجيات المدخرين، وهو ما جعل مختلف التشريعات تبحث عن تنظيم متكامل تسند إليه عملية إدارة هذه الأدوات وتبسيط عمليات تداولها وإنتقالها، والمشرع المغربي كان دائم التحيين والتطوير لقوانينه خاصة في مجال الأعمال، والإقتصاد وهوما جعله في 1 يوليوز 1997 يقوم بإحداث مؤسسة الوديع المركزي[48] ، وتأسيس نظام القيد في حساب قيم معينة وذلك وفق أحكام القانون 35.96 والذي تم تعديله وتتميمه بالقانون 43.02 . فهو نقطة إلتقاء كل المعاملات التي تعرفها الأدوات المالية بالشكل الذي يتيح للمتعاملين والوسطاء من هيئات مصدرة أو وسطاء ماليين أن يعهدوا إليه ببعض المهام الموكولة إليهم من طرف عملائهم عبر حفظ السندات لحساب المنتسبين إليها وتدبير نظام تسديد وتسليم السندات فهو مكون أساسي في تنظيم تدفق السندات في السوق المالي ويوفر الأمان والسهولة الضرورية لحسن سير العمليات، لذلك فإن العمليات المتعلقة بالوديع المركزي وإجراءاته، تعتبر إجراءات تنفيذية لعملية البيع ذاتها، وبمفهوم المخالفة للمادة 12 من القانون القانون السالف الذكر، فإنه وبعدم مرور تداول الأسهم عبر مؤسسة الوديع المركزي، عن طريق التحويل في مابين الحسابات، يترتب على ذلك، بطلان عقد البيع الوارد على الأسهم، وبالتالي عدم نقل ملكية الأسهم، وبذلك فإن الإجراءات التي تتم لدى الوديع، هي إجراءات تنفيذية لعملية البيع ذات طبيعة خاصة .

الفقرة الأولى: القيد الإجباري

يكون النظام العام[49] للقيد في الحساب، إلزاميا بالنسبة لبعض القيم، وإختياريا بالنسبة لقيم أخرى، بحسث نصت المادة 17 من القانون 35.96، على أنه: “إستثناء من أحكام القانون 95-17 المتعلق بشركات المساهمة، يؤسس وفقا الأحكام الباب الأول من المادة 19 أدناه، وإختياريا بالنسبة إلى القيم المشار إليها في المادة 20 أدناه”، وبالتالي فإن القيد في الحساب يكون إجباريا، قبل أي تداول في بورصة القيم بالنسبة لسندات معينة هي:

• القيم المنقولة المقيدة في جدول أسعار بورصة القيم؛
• السندات التي تصدرها الخزينة العامة عن طريق الدعوة للمنافسة؛
• أسهم شركات الإستثمار ذات رأسمال المال المتغير؛
• حصص صناديق التوظيف المشتركة؛
• الحصص المملوكة لصناديق التوظيف الجماعي للتسنيد؛
• الحصص أو الأسهم المملوكة لهيئات توظيف الأموال بالمجازفة؛
• سندات الديون القابلة للتداول؛
• كذلك القيم المصدرة في إطار دعوة الجمهور للإكتتاب.

حدد المشرع المغربي أيضا الطريقة التي يمسك الحساب بها لدى الوديع المركزي، والتي تختلف بحسب نوع السندات، فإذا كانت السندات إسمية، فيمسك الحساب في إسم المالك المصدر، في حين إذا كانت السندات للحامل، فيمسك لدى وسيط مالي مؤهل.

والملاحظ أنه، ومن أجل الإنتماء إلى أحد أصناف الوسطاء الماليين المحددين في المقطع (ج) من المادة (1) من القانون 35.96، والمخولين بقوة القانون حق مسك حسابات السندات المقبولة، في عمليات الوديع المركزي، وبالتالي الإنتساب إلى هذا الأخير، والتوفر على حق فتح حساب جار للسندات المقيدة لديه، في شكل حساب للزبناء، فلابد من الحصول على ترخيص مسبق بهذه العمليات، وفقا لما ورد في المادة 24 من القانون 35.96، والتي جاء فيها أنه:” يجب على الوسطاء الماليين، لأجل مسك حسابات السندات، أن يكونوا مؤهلين لذلك، بقرار من الوزير المكلف بالمالية، بعد إستطلاع رأي الوديع المركزي”[50].

خلافا للوسطاء الماليين المؤهلين وفقا لمقتضيات المادة 24 من القانون 35.95، فإنه يجب على الأشخاص المعنويين المصدرين للقيم المنقولة، الخاضعة للقيد في الحساب، فيما يخص القيم التي أصدروها، أن يفتحوا حسابات بالسندات الإسمية بإسم كل مالك لتلك السندات، لكل من يطلب ذلك، في حدود التأهيل الممنوح لكل منهم. ذلك أن التأهيل المنصوص عليه في المادة (24)، يمكن أن يشمل كل أو بعض القيم المشار إليها في الفقرة الأولى من المادة 19 أو في المادة 20، وذلك على حسب الوسائل المادية والبشرية، التي يتوفر عليها الوسيط المالي. وتماشيا مع هذا، فقد صدر قرار من قبل وزير الإقتصاد والمالية، في 26 مارس 2001 تم بموجبه تأهيل الوسطاء الماليين الأتي ذكرهم:

1. الوسطاء الماليون الذين تم تحديدهم في القانون 35.96.
2. الأشخاص المعنويين المصدرون لإحدى القيم المشار إليها في المادة (19) والمادة (20).
3. الهيئات الأجنبية ذات غرض مماثل لغرض الوديع المركزي.

إن الجديد الذي جاء به القانون رقم 43.02 لسنة 2004، هو أنه فرض على الأشخاص المعنويين المصدرين للقيم، وعلى مؤسسات تدبير القيم الواردة في الفقرة الأولى (19_1)، العمل على إدراج هذه القيم في عمليات الوديع المركزي، بعد موافقة الوزير المكلف بالمالية، وبعد إستطلاع رأي الهيئة المغربية لسوق الرساميل (المادة الثانية من القانون 43-02 لسنة 2004).

بناء على ماتقدم، فإن الهيئات المصدرة للقيم المنقولة الخاضعة للنظام العام للقيد في الحساب، وكذلك الوسطاء الماليون الوارد ذكرهم في المادة (1 فقرة ج) والمؤهلون، ملزمون بفتح حسابات لدى الوديع المركزي، ضمن الشروط والمواصفات، وبما يتفق مع النظام العام، مع العلم أنه يبقى لهاته الهيئات من ماسكي حسابات السندات، أن تقوم بهذه المهمة بنفسها، أو أن تكلف شخصا أخر أو هيئة أخرى مؤهلة، لمسك حسابات السندات، للقيام بالمهام المكلفة بها بموجب القانون.

وبالرجوع لأحكام المادة 27 من القانون 35.96 التي جاء فيها:” يمكن لكل ماسك حسابات أن يعين وكيلا واحدا لمسك حسابات أصحاب السندات المقيدة لديه، إلا أنه لايجوز لوسيط مالي مؤهل أن يختار كوكيل، إلأا وسيطا ماليا أخر، ويجب أن يوافق الوديع المركزي مسبقا على إختيار الوكيل، وعلى مدى صحة الوكالة الممنوحة، على أن تنشر تسمية الشركة وعنوان الوكيل في صحيفة للإعلانات القانونية، بمبادرة من الموكل”، ولذلك نجد بأن هذه الصلاحية التي منحها المشرع المغربي من خلال هذه المادة تمكن ماسكي الحسابات لدى الوديع المركزي، من إختيار وكلاء عنهم، لمسك حساباتهم، وذلك مراعاة للوضعية القانونية لبعض الاشخاص المعنويين غير المؤهلين لإدارة الحسابات الجارية المفتوحة لدى الوديع المركزي. علما بأن التوكيل هنا لايعطى من طرف وسيط مالي مؤهل من المذكورين على سبيل الحصر في المادة (1) من القانون 35.96، إلا لوسيط مالي مؤهل أخر، وذلك من أجل بقاء فعالية الرقابة الممارسة من طرف الوديع المركزي، قائمة، مع ضرورة التقيد بأخد موافقة هذا الأخير على التوكيل، فضلا عن أن المشرع المغربي، لم يكتفي بمنح ماسكي الحسابات لدى الوديع المركزي صلاحية تعيين وكيل واحد عنهم لمسك حساباتهم لدى الوديع المركزي، بل مكن كذلك أصحاب الحسابات الجارية لدى هذا الاخير، من إختيار صاحي حساب أخر يمنحه توكيلا يحل محله في تسيير الحساب.

 

الفقرة الثانية: القيد الإختياري

وفقا لمقتضيات المادة 20 من القانون 35.96، فإنه يجوز لأي شخص معنوي يسمح له القانون بإصدار القيم المنقولة – أسهم – ، بغض النظر عن القيم المسعرة أو غير المسعرة، وسواء هذا الشخص المعنوي إتخد شكل مساهمة أم لا، أن يطلب إخضاع القيم المنقولة التي يصدرها للنظام العام للقيد في الحساب لدى الوديع المركزي، شريطة أن يحصل على موافقة هذا الاخير، حيث ورد في المادة (20) من نفس القانون، على أنه: “يمكن أيضا أن تخضع القيم المنقولة غير الواردة في الفقرة الأولى من المادة 19 أعلاه، للنظام العام للقيد في الحساب، المنصوص عليه في هذا الباب، وذلك بطلب من الشخص المعنوي المصدر مع مراعاة موافقة الوديع المركزي”.

يتبين لنا مما تقدم، أنه يمكن إخضاع بعض الأدوات المالية، الصادرة عن شخص معنوي، للإيداع المركزي، وذلك بعد أن يقدم طلبا للحصول على موافقة الوديع المركزي على قيد القيم الصادرة عنه لدى هذا الأخير، ولكن السؤال المطروح هنا، يتعلق فيما إذا كانت هناك من بين القيم أسهما لحاملها، فهل يملك الشخص المعنوي إمكانية إلزام المساهمين الحاملين لتلك الأسهم، بتسليمها من أجل قيدها في الحساب لدى الوديع المركزي؟.

بالرجوع إلى المقتضيات القانونية الواردة في القانون 35.96، نجد أنه يتطلب من الشخص المعنوي الراغب في تقييد القيم المنقولة الصادرة عنه لدى الوديع المركزي، أن يتقدم بطلب بذلك لهذا الأخير وبعد الحصول على موافقته، يحدد موعدا للشخص المعنوي، من أجل دخول النظام العام للقيد في الحساب حيز التنفيذ، ذلك أنه على كل مالك للقيم المنقولة وبمجرد تحديد الأجل من قبل الوديع المركزي، وحصوله على الموافقة على طلب الإنضمام، يكون والحالة هاته، كل مالك لأسهم إسمية كانت أو للحامل، ملزم بالإمتثال إلى القرار الصادر عن الوديع المركزي، بناء على طلب الشخص المعنوي للقيم، وذلك وفقا للمقتضيات القانونية الواردة في المادة 63 من نفس القانون.

يتبين مما تقدم، أن الأسهم لحاملها، إما تكون محفوظة لدى وسيط مالي مؤهل، حين ذلك، يتعين على هذا الأخير، أن يقوم بتسليم الأسهم المحفوظة لديه للوديع المركزي، في حين إذا كانت الأسهم لحاملها غير مودعة ومحفوظة لدى الوسيط المالي المؤهل، عندها يجب على حاملها أن يقوم بتقديمها إلى وسيط مالي مؤهل، والذي يختاره قصد قيدها في الحساب، وذلك إلى غاية اليوم السابق للتاريخ المنصوص عليه في المادة 66 من نفس القانون. وبالوقوف على المادة 66 نجدها قد نصت على أنه: ” يقوم الشخص المصدر للأسهم بعد مرور إثني عشر شهرا على التاريخ الذي يحدده الوديع المركزي لدخول النظام العام للقيد في الحساب حيز التنفيذ، بالنسبة إلى قيمة معينة، بيع الحقوق المتعلقة بالسندات لحاملها غير المقيدة في الحساب، وذلك داخل أجل سنة واحدة، ويتم هذا البيع بحسب روزمانة يشترك الشخص المصدر والوديع المركزي في إعدادها، وفق الكيفية المحددة بقرار للوزير المكلف بالمالية”. والملاحظ هنا، أن المادة 57 من القانون 35.96 كذلك، نصت على أن أحكام المواد (48)[51] و (50)[52] من هذا قانون الوديع المركزي، تطبق على القيم الشار إليها في هذا الباب، ومن ضمن القيم المنقولة بهذا الباب، نجد تلك القيم المنقولة المشمولة بالقيد الإختياري في الحساب، أي الواردة في المادة 20 من نفس القانون.

نستنتج مما سبق، أن مالك الأسهم لحاملها[53]، لايوجد له خيار، إلا الإمتثال للقرار الصادر من قبل الوديع المركزي، بناء على الطلب المقدم من طرف الشخص المعنوي المصدر للأسهم، وإلا تم بيع الحقوق المرتبطة بالأسهم المعنية.

 

 

 

خاتمة

لايسعنا إلا أن نقول أنه بالرغم من ديناميكية الإصلاحات التي ميزت الإطار القانوني والمؤسساتي لتداول الأسهم، ومامنحته من ضمانات لإذكاء ثقة المتعاملين في البورصة المغربية في مقدمتها تجريم لمجموعة من السلوكات اللأخلاقية، فإنه لايزال تطوير حجم تداول الأسهم في حاجة إلى العديد من الأليات والوسائل القانونية لإنعاشه والرفع منه، وذلك يرجع إلى عدة محددات:

• أن الإصلاحات المتعلقة بالتشريعات المالية، التي إنصبت على السوق المالي، بالرغم أنها كانت تقتبس أخر ما جد في قوانين الدول المتقدمة في تنظيم المؤسسات الإقتصادية والمالية، سواء في مجال الهيكلة أو في مجال إبرام المعاملات وتقنيات التداول داخل سوق القيم، إلا أن هذه التشريعات المتعلقة بسوق الدار البيضاء، بقيت تفتقر إلى النصوص القانونية الواضحة والصريحة المنظمة لإشهار المعلومات المتعلقة بالشركات وسير أعمالها وكشف موازناتها وحساب الأرباح والخسائر لديها، الأمر الذي نتج عنه تفشي سلوكات وممارسات غير سليمة، ومخالفة لأصول وقواعد التجارة، القائمة أساسا على الثقة والشفافية في التعامل، الأمر الذي إنعكس سلبا على الشركات المقدمة على إدراج أسهمها في جدول أسعار بورصة القيم، وزاد بالتالي من حجم الصعوبات التي ستواجهها الشركة، لعدم ثقة المدخرين والمستتمرين في هذه الأخيرة.

وعلى هذا الأساس، لابد من أجل تطوير سوق القيم، أن تكون هذه الإصلاحات شاملة لمختلف الجوانب التي لها علاقة بسوق القيم.

وفي المحيط القانوني لهذه السوق، وبإصدار قوانين جديدة لشركات المساهمة، ومدونة التجارة وتنظيم مهنة المحاسبة وإصلاح سوق الصرف، والعمل على تسريع وتيرة برامج الخوصصة كل ذلك من أجل تحقيق التكامل في الإصلاح وبالتالي تحقيق الأهداف المرجوة منه.

• الملاحظ من خلال دراستنا للقوانين المنظمة لعملية تداول الأسهم، بأنها لم تواكب طرق تداولها، وفي هذا الإطار يمكن طرح مشكلة الفراغ القانوني في مجال التنفيذ الجبري على الأسهم التي تصدرها شركات المساهمة، والتي يتم فيها اللجوء إلى القواعد العامة في ق.م.م، من أجل سد الفراغ التشريعي القائم، إلا أنها تبقى بعيدة عن خصوصيات العمليات في سوق البورصة، إضافة إلى ذلك، يمكن طرح مشكلة الفراغ القانوني في تنظيم مسطرة العروض العمومية، وذلك أن المشرع المغربي رغم تنظيمه القانوني لمسطرة العروض العمومية في سوق البورصة، فإننا نلاحظ فيها ضعف الوسائل القانونية المتاحة لحماية المساهمين القدامى من مخاطر فقدان مراقبتهم للشركة المدرجة أسهمها في سوق البورصة، وهذا الأمر يستدعي الإنتباه إليه، عندما نعلم أن أغلب المقاولات المغربية مقاولات عائلية، لذلك كان على المشرع المغربي أن يوفر الوسائل القانونية التي يمكن من خلالها توفير الحماية القانونية للمساهمين القدامى، من مخاطر فقدان مراقبتهم للشركة المدرجة أسهمها في جدول أسعار البورصة، وأن يعمل على تقنين هذه العملية، بمايتلاءم مع طبيعة الإقتصاد المغربي.
• غياب شبه تام للمبادرات المدروسة، التي تعمل على تعميق الوعي الإستثماري خاصة لدى صغار المدخرين، وتعريفهم بفرص إمكانيات ومزايا الإستثمار في الأسهم، فالملاحظ في هذا السياق، أن أغلب الفاعلين الإقتصاديين يحملون نظرة سلبية وغامضة عن سوق البورصة، ولايوجد لديهم إلمام بطرق الولوج والإستفادة من المزايا التي توفرها هذه السوق، وبالتالي لابد من إيجاد أليات للتوعية، وذلك عن طريق وضع خطط مدروسة للقدرة على التواصل مع الجمهور وتأطيره في هذا المجال ونشر ثقافة البورصة بين المدخرين، إضافة إلى ذلك، لابد من تفعيل دور الإعلام سواء المئي أو المكتوب، والذي سيلعب دورا فعالا ومهما في نشر هذه التوعية، لدى مختلف المدخرين من ساكنة الدولة، وتجدر الإشارة إلى وجوب إعتماد اللغة العربية، كلغة رسمية داخل سوق القيم، وذلك من أجل القدرة على الوصول إلى المدخر العربي، وإشعاره بالطمأنينة والشفافية في التعامل.
• يعتبر الدور الذي تلعبة شركات البورصة في أدائهم لوظيفة الوساطة بين المدخرين العاديين وبين الشركات المسعرة لأسهمها في جدول أسعار البورصة، دورا تقليديا لايرقى إلى المستوى المطلوب، ففي أغلب البورصات العالمية، يلعب الوسطاء الماليون دورا حيويا داخل السوق المالي ككل، وذلك لموقعهم القريب من المدخرين الصغار والمستتمرين النظاميين والمواطنين والأجانب، لذلك لابد من التركيز على دور مقدمي الخدمات والإستثمار في هذه السوق، وحثهم على تفعيل تدخلاتهم في سوق القيم، ورفع مستوى أعمال الوساطة المالية وتفعيلها، والتفكير في إنشاء مؤسسات عربية مشتركة للوساطة المالية، تكون لها فروع في جميع الدول العربية، من أجل إستقطاب رؤوس الأموال الأجنبية، الأمر الذي سيؤثر على حجم التداول داخل السوق.

تلك أهم الملاحظات التي يمكننا تسجيلها على التنظيم القانوني لتداول الأسهم وممارسة الرقابة عليها داخل البورصة، وهي في الحقيقة نواقص وثغرات تؤثر بشكل جلي في الحماية التي يقررها المشرع للمتعاملين، وهكذا ومن أجل تدارك هذه العيوب التي تعتري هذا التنظيم فإننا نقترح مجموعة من المقترحات لمعالجة مختلف الإشكالات التي قد تطرح على المستوى العملي، وهي كالتالي:

• تقوية سلطات الرقابة للهيئة المغربية لسوق الرساميل، وذلك من خلال توسيع سلطتها لتشمل كل الفاعلين في سوق البورصة الذين يمر عبرهم تداول الأسهم.
• توسيع سلطات العقاب بالنسبة للهيئة، لتشمل كل الفاعلين المتدخلين في مجال الأسهم، وليس فقط شركات البورصة، مع وضع جزاءات صارمة في حالة عدم إحترام الإلتزامات المنصوص عليها في دوريتها.
• ضرورة إستقلالية الهيئة المغربية لسوق الرساميل، فإذا كانت تبعية مجلس القيم المنقولة سابقا والهيئة حاليا للسلطة التنفيذية ممثلة في وزارة المالية، مبررة في بداياتها الأولى، فإنه اليوم بعد أن تراكمت خبراتها في مجال ضبط السوق المالية واتسع مجال الرقابة التي تمارسها، أصبحت إستقلاليتها تطرح بإلحاح، خصوصا أن هذه العلاقة تتعدى مجرد سلطة وصاية لتصل إلى حد التدخل في المقررات التي تصدرها الهيئة، وإن كانت هذه الأخيرة منحت نوعا من الإستقلالية على مستوى تسيير وإدارة المجلس، بأن منحت رئاسته إلى مديرها بدل الوزير المكلف بالمالية ممثلة في وزيرها، فإن هذه الأخيرة لازالت تستأثر بإتخاذ قرار إعتماد شركات تسيير هيئات التوظيف الجماعي وكذا سحبه.
• التفكير في هندسة للنصوص التشريعية والتنظيمية في المجال المالي عموما ومجال البورصة خصوصا، تقوم على صياغة المقتضيات التشريعية في شكل مبادئ عامة، والإحالة بخصوص تفاصيلها وشروط تطبيقها على النصوص التنظيمية ودوريات الهيئة المغربية، مع إعطاء صلاحيات واسعة لهذه الأخيرة في تنظيم الأشخاص والهيئات التي تراقبها، بإعتبارها الجهاز الأقرب من مختلف الفاعلين والمتدخلين في السوق المالية، صاحب الخبرة في المجال المالي والرقابي، ولأن عجلة التشريع في المغرب لاتسير بنفس السرعة التي تتطور بها السوق المالية. وينبغي جمع هذه النصوص التشريعية والتنظيمية المتعلقة بالسوق المالية في مدونة على غرار المدونة النقدية والمالية الفرنسية، يتم فيها تجميع شتات هذه النصوص، قصد تسهيل الرجوع إليها من طرف المهنيين ورجال القانون والجمهور.
• ينبغي إعادة صياغة نص النظام العام للهيئة، ليشمل جميع الدوريات التي تصدرها خذه الأخيرة، وذلك في هندسة مرنة تمكن من تعديل مقتضياتها وتتميمها مع المحافظة على هيكلتها العامة.
• إحداث لجنة للعقوبات مستقلة عن الجهاز الإداري للهيئة المغربية، تتولى دراسة الملفات وإصدارالجزاءات الإدارية، في حين يقتصر دور الهيئة الإداري على تحريك المتابعة فقط، وذلك لفصل مرحلة البحث عن مرحلة التحقيق والمحاكمة، قصد ضمان نوع الإستقلالية في إتخاذ القرارات التأديبية تجاه الجهاز الإداري، وإحترام مبادئ المحاكمة العادلة .
• منح الهيئة إمكانية ممارسة الوساطة بين المستتمرين والوسطاء الماليين والمصدرين، قصد فض النزاعات التي تنشأ بينهم بشكل ودي، مستفدين من المميزات التي تمنحها هذه المسطرة من السرعة، والسرية، والمجانية، وتجنب بطء المساطر والإجراءات الإدارية والقضائية. إضافة إلى منح الهيئة سلطة إبرام الصلح، في بعض المخالفات المحددة في النصوص التشريعية أو التنظيمية أو دوريات الهيئة المغربية لسوق الرساميل، على غرار ماتقوم به إدارة الجمارك بخصوص المخالفات الجمركية ، أو المصالحة في بعض قانون حرية الأسعار والمنافسة، وغيرها من القوانين الجنائية الخاصة.
• منح الهيئة سلطة الرقابة على البيانات التي تنشرها الأشخاص المعنوية التي تدعو الجمهور للإكتتاب على مواقعها الإلكترونية.

هذه إذن جملة من الإقتراحات التي يبدو ضرورة تفعيلها، من أجل الرفع من فعالية التداول و الرقابة التي تمارسها الهيئة عليه، حتى نرقى بهذا الأخير إلى مصاف الهيئات الأجنبية في الدول المتقدمة، وتشجيع المستتمرين المغاربة والأجانب على ولوج السوق المالية المغربية بكل ثقة وطمأنينة.

 

 

[1]– طاهر شوقي مؤمن: “عقد بيع الأوراق المالية في البورصة”، دار النهضة العربية، القاهرة، 2007، ص 86.

[2]– محمد يوسف ياسين: ” البورصة ، عمليات البورصة، البورصة، عمليات البورصة، تنازع القوانين، إختصاص المحاكم، منشورات الحلبي الحقوقية، الطبعة الأولى 2004، بيروت، ص53.

[3] – G.Riprt/ R.Bobot, Traité de droit commercial, librairie générale de droit de jurisprudence.E.J.A. Paris 2000,p :83.

[4]– عبد الباسط كريم مولود،  تداول الأوراق المالية، منشورات الحلبي الحقوقية، بيروت 2009، ص: 374.

[5]– زكارياء العماري، تداول القيم المنقولة في البورصة، المجلة المغربية لقانون الأعمال والمقاولات، العدد 16، ماي 2009، ص: 81.

[6]– المادة 23 من قانون 19.14.

[7]– طاهر شوقي مؤمن، عقد بيع الأوراق المالية، دار النهضة العربية، القاهرة، 2007، ص90.

[8] – وذلك طبقا لما ورد في المادة 23 من قانون البورصة.

[9]– أحمد شكري السباعي، الوسيط في الشركات التجارية والمجموعات ذات النفع الإقتصادي، الجزء الأول، دار نشر المعرفة، الرباط، الطبعة الأولى 2003، ص102.

[10]– المادة 23 من قانون 19.14.

[11] -Karima Benhammadi, Intermédiation Boursière et Dynamisation du marché boursier marocain, mémoire pour l’obtenation du diplôme des études supérieures approfondies en sciences économique, Casablanca 1999, p : 41-24.

[12] – Yves Flornoy, Gaston Défausse, la bourse des valeurs et les opérations de bourse, Presse Universitaire de Formation, Paris 1984, p : 24-25.

[13]– الفقرة الثانية من المادة 2 من قانون 19.14.

[14]– محمد يوسف ياسين، منشورات الحلبي الحقوقية، الطبعة الأولى، 2007، ص:90.

[15]– إن الشخص لكي يكون صالحا لأن يملك عددا من الأسهم، يفترض أن يكون متوفرا على أهلية الوجوب، ولكن إذا إفترضنا أن الشخص لكي يكون صالحا لأن يشتري بنفسه عددا من الأسهم حتى يصبح مالكا لها، فهذا يتطلب توفره على أهلية الأداء بالنسبة للشراء، وبالتالي، أهلية الأداء يفترض لقيامها بالضرورة أهلية الوجوب، لأنها تعني:”صلاحية الشخص لأن يباشر التصرف القانوني الذي من شأنه أن يرتب له الحق، أو أن يحمله إلتزام””، وعليه فإذا لم يكن الشخص صالحا لأن يكون صاحب حق أو مدينا بإلتزام، كان التصرف الذي من شأنه أن يرتبهما له غير ذي موضوع، وعليه لايكفي في مصدر الأمر أهلية الوجوب، حتى يتمكن من إصدار الأمر، بل لابد من توافره على أهلية الأداء”.

– للمزيد من الإيضاح، راجع: – عصام عبد الله ملحم:” البورصة وعمليات تداول الأسهم”، رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا المعمقة في القانون الخاص، وحدة البحث والتكوين في قانون المقاولة، كلية العلوم القانونية والإقتصادية والإجتماعية الرباط، جامعة محمد الخامس-أكدال، الرباط، السنة الجامعية 2005-2006، ص97.

[16]– التدليس: “هو عبارة عن مجموعة من الوسائل الإحتيالية التي يمارسها أحد المتعاقدين قصد تمويه الحقيقة وتضليل الطرف الاخر، الذي يقبل التعاقد”.

– إدريس العبدلاوي- شرح القانون المدني – النظرية العامة للإلتزام – نظرية العقد، الجزء الأول، مطبعة النجاح الجديدة، الدار البيضاء، 1996، ص 369.

[17]– للمزيد من التوسع حول موضوع البطلان، راجع:- أحمد شكري السباعي- ، نظرية بطلان العقود في القانون المدني المغربي والفقه الإسلامي والقانون المقارن، مطبعة النجاح الجديدة، الدار البيضاء، 1987، ص 257 ومابعدها.

• [18]– Karima Benhammadi : Intermédiation boursière et dunamisation du marché boursier marocain, mémoire pour l’obtenation du diplôme des études supérieures approfondies en sciences économique, casablanca 1999, op.cit.p :43.
• [19] زكرياء العماري، تداول القيم المنقولة في البورصة، المجلة المغربية لقانون الأعمال والمقاولات، عدد 16 ماي 2009، ص: 83.

[20]– زكرياء العماري، م.س، ص:82.

[21]– زكرياء العماري، م.س، ص: 82.

[22]–  عبد الباسط  كريم مولود، تداول الأوراق المالية، منشورات الحلبي الحقوقية، بيروت 2009، ص: 390.

[23]– محمد يوسف ياسين، م.س، ص: 102.

[24]– Karima Benhammadi : op. cit. p : 43.

[25]– Yves flornoy : op. cit , p : 28.

[26]– عبد الباسط كريم مولود، م.س، ص: 191-392.

[27]– محمد يوسف ياسين، م.س، ص: 102.

[28]– Olivier coispeau , dictionnaire de la bourse et des termes financiers bibliothèque national du Canad, Quebec, 2001, Op.cit. 348.

[29]– Karima Benhammadi : op ; cit , p :43.

[30]– مختار محمد بلول، م.س، ص: 161.

[31]– Yves florrnoy, op, cit, p : 28.

[32]– مختار محمد بلول: م.س، ص: 161.

[33]– Yves flornoy : op, cit , p : 29.

[34] -زكارياء العماري، م.س، ص: 85.

[35] زكارياء العماري، م.س، ص: 86.

[36]– Karima Benhammadi : op. cit. p :45.

[37] – Karima Benhammadi : op, cit. p : 45.

[38] عبد الباسط كريم مولود، م.س، ص: 369.

[39]– أحمد مخلوف، المطول في شرح قانون التجارة المصري الجديد والبورصة المصرية، الجزء الأول، دار النهضة العربية، القاهرة 2004/2005، ص : 799.

[40]– أحمد مخلوف، م.س، ص: 800.

[41]– عبد الباسط كريم مولود، م.س، ص: 398.

[42]– هشام زوين، الموسوعة العلمية في تأسيس الشركات التجارية والمدنية، المجلد الرابع، البورصة وهيئة سوق المال ومشكلات غسل الأموال، مركز محمود  للإصدارات القانونية، الطبعة الأولى 2008، القاهرة، م.س، ص: 400.

[43]– Karima Benhammadi : op, cit, p :47.

[44]– أحمد مخلوف، م.س، ص: 802.

-عبد الباسط كريم مولود، م.س، ص: 400.

[45]– عمر العسري، دليل مصفق الدار البيضاء ،مطبعة الجديدة الدار البيضاء، ص: 52 إلى 57.

[46]– هشام زوين، م.س، ص: 22.

[47]– G.Riipert./ R. Robbot. Op, cit, p : 89.

[48]–  “يتخد الوديع المركزي شركة مساهمة، ويبلغ رأس مالها عشرون مليون درهم ، وهو مملوك من قبل المستفدين من خدماته، وهم الدولة بنسبة 25 % وبنك المغرب بنسبة 20 % وشركات التأمين بنسبة 15 %، وصندوق الإيداع والتدبيربنسبة 10 % وبورصة الدار البيضاء بنسبة 5 %،

ويقوم الوديع المركزي على تنظيم إداري محكم يسمح له بتسيير وتتبع كل العمليات،التي يقوم بها أو يشرف عليها ، ويخضع لمراقبة وزارة المالية ويعهد إلى وزير المالية صلاحية المصادقة على الأنظمة الأساسية للوديع وتعيين رئيس مجلس الإدارةعند الإقتضاء، والموافقة على تعيين المدراء العامين ،ويتم تعيين منتدب الحكومة من طرف وزير المالية بالوديع المركزي؛ وهو مسؤول عن ضمان احترام هذه الهيئة لأحكام الأنظمة الأساسية، التي يجب أن يضعها الوديع المركزي، والنظام العام،  ووفقا للقانون المتعلق بالهيئة المغربية لسوق الرساميل فإن هذه الأخيرة تقوم بمراقبة إحترام الوديع المركزي للقواعد العملية ، عبر تقديمه لجميع الوثائق والمعلومات الضرورية لإنجاز مهمته إلى هذه الهيئة بشكل دوري، .بالإضافة إلى ذلك، يراقب مجلس الهيئة المغربية لسوق الرساميل مدى احترام الوديع المركزي لمقتضيات الدوريات القابلة للتطبيق عليه،  كما يلتزم الوديع المركزي بنشر الحصيلة والميزانية العمومية وحسابات المنتجات وقوائم أرصدة التدبير للسنة المالية المقفلة بإحدى الجرائد

المخول لها نشر الإعلانات القانونية وذلك داخل أجل لا يتعدى ستة أشهر بعد إقفال كل سنة مالية” .

[49]– يقوم النظام العام للقيد في الحساب على عدم التجسيد المادي إلا في شكل قيد السند في الحساب باسم مالكه إما لدى المصدر (في السند الاسمي) أو لدى الوسيط المالي المؤهل (في السند للحامل)..

[50]– تنص المادة (1) مقطع (ج) من القانون رقم 35.96، كما غيرت وتممت بموجب أحكام المادة الثانية من القانون رقم 02-43 ، على أنه لأجل تطبيق هذا القانون، يراد بمصطلح الوسطاء الماليين مايلي: ” بنك المغرب، الخزينة العامة للمملكة، البنوك المعتمدة وفقا للأحكام التشريعية المنظمة لها، شركات البورصة المعتمدة وفقا للأحكام التشريعية المنظمة لها، الشركة المسيرة لبورصة القيم المشار إليها في المادة7…، صندوق الإيداع والتدبير، المؤسسات الوديعة…، وكذا الهيئات التي يكون غرضها الإيداع أو القرض أو الضمان أو تسيير الأموال والمدرجة في قائمة يحصرها الوزير المكلف بالمالية”.

[51] – ورد في المادة (48) من القانون رقم 35.96 أنه: “تعتبر السندات لحاملها المجسدة موضوع البيع المشار إليه في المادة 47 أعلاه، باطلة إبتداء من تاريخ البيع المذكور، ويودع صافي ناتج الحقوق المتعلقة بهذه السندات، فورا في صندوق الإيداع والتدبير من طرف الشخص المعنوي المصدر، …”.

[52] – ورد في المادة (50) من القانون 35.96 على أنه: “يحدد بمرسوم تاريخ وأجال وشروط إتلاف السندات لحاملها المسلمة إلى الوديع المركزي، تطبيقا لأحكام المادة 44 وأحكام الفقرة الأولى من المادة 46 أعلاه، ويتحمل الأشخاص المصدرون مصاريف هذا الإتلاف”.

[53]– من الملاحظ أن المشرع المغربي، إقتصر من خلال المادة 60 من القانون 35.96، الحديث عن القيم المنقولة لحاملها، دون القيم الإسمية، وذلك يرجع إلى كون الشخص المعنوي المصدر للقيم المنقولة، هو الذي ألزمه المشرع بالأساس بقيدها في الحساب، إضافة إلى ذلك، فإن القيم الإسمية غير المجسمة، تكون مقيدة في سجل التحويلات الذي يمسكه الشخص المعنوي”.