مقالات قانونية

حق المساهم في الإعلام بين مقتضيات الشفافية و الإفصاح وضرورات السرية. (الشركات المصدرة للأوراق المالية نموذجا)

admin20 أغسطس, 2014

2٬167

مـجـــــــــاجـــــــي سعــــــاد/أســـــتــاذة

طـــالبة دكتـــوراه في القـــانون الخاص

تــخـصــص مســـؤوليــة المـهـــنيـيــن

عــضــوة بمـــخبــــر القـــانون الخـاص

جــامعة أبو بـكر بلقــايــــد/تــــلمســـان

يفترض أن تمثل الأغلبية السياسة العامة التي تهيمن على إدارة الشركة المساهمة.غير أن هذا التحليل النظري لا يتوافق دائما مع الحقيقة نظرا للاعتراف بالحق في المشاركة لكل المساهمين في تكوين إرادة هذه الأخيرة و قد لازم ذلك أن من امتيازات المساهم هو التمثيل في الجمعيات العامة و المشاركة في مناقشاتها و مداولاتها بخصوص حياة الشركة في جملة القرارات التي تتخذها . ولكي يقوم المساهم بهذا الدور بفعالية ، منحه القانون بعض الحقوق تعد ضمانة لأدائه ،فقد خوله القانون الحق بالبحث و التحري في الوثائق الرئيسية المتعلقة بالشركة ، و هو ما يسمى بحق الإطلاع .

هذا الحق الذي أصبح يتطور يوما بعد يوم مع ظهور الأسواق الجديدة و اختلاف نظم المحاسبة الكلاسيكية وظهور تقنيات اتصال حديثة وسريعة ،فالحق في الحصول على المعلومات أصبح من الأهمية بحيث يتحكم في حياة المشروع ،خصوصا أن النظم المحاسبية والهياكل المالية الحديثة أصبحت تمثل إشكالية أكثر تعقيدا من ذي قبل مما يقتضي إعلام المساهمين بصفة متطورة ومتنامية فيما أصبح يعرف بالالتزام بالشفافية والإفصاح.

حيث وبالرجوع إلى النصف الثاني من القرن الماضي وإلى تقارير مجالس الإدارة و الجمعيات العامة للشركات ذات الاكتتاب العام و مقارنة ذلك ما ينشر اليوم سوف يظهر الاختلاف الجوهري فقد كانت مسألة إعلام المساهمين في مهدها الأول حيث لم يكن هناك سوى ملخص عن رقم ونتائج الأعمال ولا شيء عن الأسواق أو سياسة الشركة و لا عن التوقعات الاقتصادية [1].أما الآن فإن المستثمر المعاصر لم يعد يكتفي مثل سابقيه بأن يكون المساهم النائم الذي كان يعتمد أساسا على الاستثمارات العقارية ،بل أصبح يشتري و يبيع بصفة دائمة و يقارن بين الاستثمارات حسب النتائج التي تحققها الشركات [2]، الشيء الذي أبان عن تحول في نوعية المساهم المسالم في سنوات العشرينات من القرن الماضي إلى المساهم الواعي الذي يقتفي كل الإيضاحات عن العمليات حتى ولم يكن يملك سوى جزء يسير من مليون سهم.

وإذا كان الالتزام بالشفافية والإفصاح يعد العامل الأكثر تأثيرا على نجاح المشروع فإن ذلك لا يجب أن يفهم بصورة مطلقة و بمعزل عن عوامل أخرى إذ لا يجب إغفال أو تجاهل السرية التي يجب أن تحيط ببعض أعمال و سياسات الشركة ،حيث تقتضي بديهيات المحافظة على مصالح الشركة وضمان عدم الوقوع في شرك المنافسة الغير مشروعة في الشركات والمشاريع المماثلة لها أن تحفظ المعلومات الخاصة بالشركات بالسرية التامة[3].

وبالتالي هناك نوعين من المصالح يبدو بينهما قدر من التعارض فمن جهة هناك مصالح المساهمين وحقهم في الحصول على كافة المعلومات التي تمكنهم من اتخاذ القرار الذي يحقق أفضل مصلحة لهم ومن جهة أخرى هناك مصالح الشركة التي يجري التعامل في أسهمها وأوراقها المالية والتي تقتضي مصلحتها في حالات كثيرة المحافظة على المعلومات الخاصة بالشركة بسياج من السرية بالقدر الذي يكفل لها تحقيق أعلى عائد من الأرباح .

في الحقيقة إن التصادم بين الحق في الإعلام وسرية الأعمال الخاصة بالشركات أمر لا يمكن تفاديه ،إذ أن كلا من المفهومين يدخل في صراع مع الآخر ، حيث يلعب الإفصاح دور الملهم بالنسبة للمشروعات وهو ما يتعارض مع المفهوم القديم لسرية الأعمال .و إن كان من الضروري عقد صلح بين المفهومين إلا أن هذا التصالح أمر من الصعب تحقيقه إذ كيف يمكن أن ينعقد صلح بين حق المعرفة وحق عدم الإفصاح عن المعرفة؟ ويثور الإشكال إذن في مسألة التوفيق بينهما وهو أمر ليس باليسير إذ تبدو كلا المصلحتين على طرفي النقيض ،ومن هنا تظهر أهمية الموضوع فالأمر يتطلب رسم حدود فاصلة بين المعلومات الواجب الإفصاح عنها و بين تلك التي يتعين الحفاظ عليها سرية وهو ما تهدف إليه هذه الدراسة . و لكي تكون الدراسة ثرية تعرضت الباحثة لأكثر من نظام قانوني مما أضفى على الدراسة الطابع المقارن ،و طلبا للجواب الشافي للإشكال المطروح يظهر من المناسب تقسيم خطة بحث هذا الموضوع إلى محورين:

المحــــــور الأول: المعلومات واجب الإفصاح عنها ( المعلومات الائتمانية).

المحـــــور الثاني: المعلومات السرية أو الداخلية ( المعلومات الإمتيازية).

المحور الأول: المعلومات واجب الإفصاح عنها .

لقد يقصد بالشفافية قيام الشركات ذات الاكتتاب العام بتوفير المعلومات و البيانات المتعلقة بنشاطها ووضعها تحت تصرف المساهمين وأصحاب الحصص و إتاحة الفرصة لمن يريد منهم الإطلاع عليها وعدم حجب المعلومات فيما عدا تلك التي يكون من شأنها الإضرار بمصالح الشركة .

بينما يعني بالإفصاح اتباع سياسة الوضوح الكامل و إظهار جميع الحقائق المالية الهامة التي تعتمد عليها الأطراف المهتمة بالمشروع ، والإفصاح يعني ليس فقط مجرد توفير البيانات والمعلومات والسماح بالإطلاع عليها كما سبق بالنسبة للشفافية بل أن تتعهد الشركات بتقديم تلك المعلومات و توصيلها بصفة دورية[4].

فما يوفره هذا المبدأ من معلومات لكل الجهات يشكل جزء كبير في اتخاذ القرارات المتعلقة بالانضمام إلى الشركة أو شراء أسهمها أم لا .و الالتزام بالإفصاح هو التزام عام على الشركات خاصة المصدرة للأوراق المالية ،كما أنه حق لجميع المساهمين و المستثمرين و الجهات الرقابية كالبورصة وهيئة سوق المال ، لذا تلزم غالبية التشريعات الشركات بضرورة تقديم المعلومات بصورة دورية إلى تلك الجهات و إلى المساهمين و إلى الجمهور حتى يمكنه الاستفادة منها[5].

و تتطلب دراسة الالتزام بالإفصاح في مجال الأوراق المالية المتداولة في سوق الأوراق المالية التعرض بصورة أولية إلى محل هذا الالتزام من خلال تحديد مفهوم المعلومات الخاصة بالأوراق المالية الواجب الإفصاح عنها إضافة إلى النطاق الموضوعي لهذه المعلومات.

أولا : مفهوم المعلومات الخاصة بالأوراق المالية .

إن مناط الاعتداد بالمعلومات و فرض الالتزام بالإفصاح عنها يرتبط بصفة أساسية بمدى تأثير هذه المعلومات على أسعار الأوراق المالية و كذلك مدى صحتها و هو ما سيتم عرضه بالتفصيل فيما يلي:

1-معلومات مؤثرة.

إن المعلومات التي تدخل في محل الإلتزام بالإفصاح ينبغي أن تكون معلومات مهمة و مؤثرة في النشاط الاقتصادي للشركة أولا لتكون لها بعد ذلك أهمية في التأثير في إرادة المتعاقد و قراره في علاقته مع الشركة .

ويطلق الفقه الأمريكي على تلك المعلومات اسم المعلومات المادية التي يعرفها القضاء الأمريكي بكونها مادية إذا قام احتمال كبير بأن الإفصاح عن حقيقتها يمكن أن يغير من أهمية المعلومات التي يحصل عليها المستثمر لتنظيم أعماله ،و تكون كذلك إذا كان للمستثمر أن يأخذها في اعتباره عند اتخاذ قرار بالشراء أو بالبيع أو تجميد السندات.

و لذلك اعتمد القانون الأمريكي الموسوم sarbanes-oxley المعيار نفسه حينما الزمت المادة 409 منه مصدر الأوراق المالية بالكشف عن أية تغيرات مادية في المركز المالي للشركة.

بيد أن الموقف الأكثر وضوحا في هذا الشأن ما اتخذه المشرع الإماراتي في المادة 1 من قرارهيئة الأوراق المالية والسلع بشـأن ضوابط حوكمة الشركات ومعايير الانضباط المؤسسي رقم ( 32/ر) لسنة 2007 من تعريفه للمعلومة الواجب الإفصاح عنها، بالمعلومة الجوهرية ، معرفا إياها بأنها :"المعلومة الجوهرية : أي حدث أو واقعة أو قرار او معلومة قد تؤثر بشكل مباشر أو غير مباشر على سعر الورقة المالية أو الاحتفاظ بها أو بيعها أو التصرف بها ."

وهو ما يتضح معه شمولية معياره للتحديد القانوني لمحل الإلتزام بالإفصاح من خلال وصفه لأهمية المعلومة عن طريق تبيانه لطبيعة الأثر الذي قد ينجم عن الإطلاع عليها[6].

ولكن الأمر لا ينتهي عند هذا الحد ، بل يقودنا إلى التساؤل عن العناصر التي يمكن أن يكون من شأنها التأثير على أسعار الأوراق المالية .

يمكن القول أن هناك جملة من العناصر و هي إما تكون مرتبطة مباشرة بالورقة المالية محل التداول و إما أن ترتبط بها و لكن بصورة غير مباشرة ،و من أمثلة العناصر المباشرة، القيمة الاسمية للورقة المالية و معدل الربحية فيها ،مدى كفاية الأرباح كعائد على رأس المال العامل ،سعر الورقة خلال التداولات التي تمت سابقا إلى آخر سعر وصلت إليه و كذلك أهم البيانات الخاصة بالشركة صاحبة الورقة. أما العناصر الغير مباشرة و من هذه العناصر الظروف الخارجية المحيطة بالورقة المالية كسعر الفائدة وسعر الصرف والسيولة و التضخم ،وظروف قانونية كصدور تنظيم قانوني جديد يتناول التعاملات الواردة على الأوراق المالية أو يعدل من التنظيم أو يلغيه أو يفسره..الخ، كذلك يدخل ضمن هذه العناصر الظروف الاجتماعية و السياسية التي يمكن أن تؤثر على استقرار الأسواق[7].

2-معلومات صحيحة (حقيقية).

و يضاف إلى ما تقدم تقتضي فعالية الإفصاح أن تكون المعلومات المفصح عنها حقيقية بما تخلقه من مكاشفة صحيحة لحقيقة الأنشطة التي تقوم بها الشركة و رؤيتها المتوقعة للمستقبل ،بحيث تعكس واقع الوضع المالي و القانوني لهذه الأخيرة و تسمح للمستثمرين بتكوين فكرة حقيقية و صادقة عنه .أما إذا حدث العكس فإن ذلك يعد التفافا على مقصود النظام القانوني لحوكمة الشركات القائم على مبدأ حسن النية في ترتيبه الالتزام بالإفصاح و تجريده من أهميته [8].

و يشترط الإفصاح من جانب آخر ، أن يكون في توقيت ملائم ، يمكن معه الاستفادة من المعلومات المفصح عنها و العلة من ذلك هي أن فعالية هذا الأخير تتوقف على ممارسته في وقت كاف للمعرفة و تكوين الإرادة اللازمة لاتخاذ القرار الصحيح .

ثانيا: النطاق الموضوعي للمعلومات الواجب توافرها في السوق.

لقد أشارت التشريعات المقارنة بوجه عام إلى حق الشريك بالإطلاع في شركات الأموال على مجمل الأوراق والمستندات المتعلقة بالشركة ،حيث يقرر القانون التجاري الجزائري مثلا حدود حق الإطلاع والمعلومات الواجب الإفصاح عنها [9] سواء عن طريق نشر هذه المعلومات و ارسالها للمساهمين ،أو باطلاع المساهمين عليها في مركز الشركة أو عن طريق وضعها تحت تصرفهم[10]،والبعض الآخر من المعلومات هي عبارة عن مستندات خاصة بالشركة تنشر باستمرار في الصحف .

وإضافة إلى ما تقدم هناك بعض المعلومات الخاصة التي تضعها الشركات المدرجة أسهمها في البورصة و تلتزم بنشرها ،وتختلف المعلومات الواجب نشرها في سوق الإصدار عند الاكتتاب عن المعلومات الواجب الإفصاح عنها في سوق التداول.

1-المعلومات الخاصة بسوق الإصدار :

فهي تلك التي يتم الإفصاح عنها في نشرات الإكتتاب حسب التي تحددها التشريعات، و يتم نشرها في صحف يومية واسعة حتى يتوافر لها أكبر قدر من الانتشار و تصل إلى علم أكبر عدد من ممكن من الأفراد. و تدور هذه المعلومات دائما حول الأمور الأولية و الخطط التي تضعها الشركة في سبيل تحقيق أهدافها ، و ذلك مثل:

غرض الشركة ومدتها ، رأس مال الشركة (المصدر و المدفوع) ،مواصفات الأسهم المطروحة و مميزاتها و شروط طرحها ،أسماء المؤسسين و مساهمة كل منهم وبيان الحصص العينية [11]،خطة الشركة في استخدام الأموال من الاكتتاب في الأسهم المطروحة و توقعاتها بالنسبة لنتائج استخدام الأموال ،أماكن الحصول على نشرة الاكتتاب المعتمدة وغير ذلك.

وتدخل السوق الأولية (سوق الاصدار) في نطاق النشاط المصرفي الذي يلعب دورا رئيسيا في تيسير وصول المعلومات الخاصة في حصة رأس المال التي تطرحها الشركات المختلفة للاكتتاب و التي تقدم للراغبين في الاكتتاب كافة البيانات و المعلومات التي يريد العملاء معرفتها عن تلك الشركات[12] .

2-المعلومات الخاصة بسوق التداول.

فتشمل من ناحية ما يسمى ب:

أ-المعلومات المرحلية أو الدائمة .

و هي تلك المعلومات التي يتم الإفصاح عنها بعد أن تكون الشركة قد أتمت عملية الاكتتاب و طرحت أوراقها المالية في السوق ، كتلك البيانات الخاصة بتقديم القوائم المالية السنوية و الحسابات التابعة لها كحسابات الأرباح و الخسائر[13] ، و تلك التي يتطلب القانون الإفصاح عنها بصفة دورية (شهري ، ربع سنوي ، نصف سنوي ، سنوي) بالإضافة إلى الميزانية و تقارير مجلس الإدارة و مراقب الحسابات[14] .

وتقوم البورصة بجمع المعلومات وإعداد الملفات الخاصة بكل شركة و يجب أن تكون حسابات الشركة دقيقة ،و يجب ألا يقتصر الإفصاح على نشر المعلومات الماضية فقط ، بل يجب أن يتعدى ذلك إلى الإفصاح عن خطة الشركة وما ينتظر تحقيقه مستقبلا، بنشر البرامج المستقبلية التي تعد عنصرا هاما بالنسبة للمساهمين و المتعاملين[15].

ب-المعلومات الطارئة.

من ناحية أخرى ،فإن المعلومات الخاصة بسوق التداول تشمل علاوة على المعلومات الدائمة ، ما يسمى بالمعلومات الطارئة حيث يتعين الإفصاح عن هذا النوع من المعلومات فورا و ذلك لما قد يمثله من خطورة على قرارات المتعاملين في الأوراق المالية ، و هو ما يتطلب بالضرروة إحاطتهم علما بها . و يقصد بهذا النوع من المعلومات تلك التي تحتوي على أمور يمكن أن تؤثر بصورة جوهرية في نشاط الشركة أو في المركز المالي لها[16] .

و لقد أبرزت المادة 24 من قرار مجلس إدارة الهيئة العامة المصرية لسوق المال رقم 30 الصادر بتاريخ 2002 هذه الأحداث بتقريرها بأنها تلك التي تكون لها تأثير ملموس على نشاط الشركة أو على مركزها المالي ،و بالتالي على تداول أسهم الشركة بالبورصة[17] وبصفة خاصة تلك المتعلقة بأي تغيير في هيكل الملكية يترتب عليه زيادة أو تخفيض حصة أحد أعضاء مجلس الإدارة بما يزيد عن 5 % من رأس المال ، أو أي إصدار جديد مقترح للسندات أي ضمانات أو رهونات تتعلق بها. كذلك أي تغيير في هيكل التمويل والأوضاع المالية للشركة يترتب عليه زيادة حجم التزامات الشركة عن حقوق ملكيتها أو أي قيود تفرض على حجم الاقتراض المتاح للشركة. أيضا أي تغيير جوهري في سياسات الاستثمار سواء تعلق بممارسة أنشطة جديدة أو افتتاح لفروع أخرى أم بتصفية فروع أو أنشطة قائمة أو اقتصر الأمر على الالتجاء إلى سياسة التأجير لبعض أدوات أو عوامل الإنتاج بدلا من الملك أو العكس ،أي قرار يترتب عليه استدعاء أو الغاء أوراق مالية مسجلة سبق اصدارها، أي اتفاق على شراء أو بيع استثمارات أو حصة في الشركة من أو إلى أحد أعضاء مجلس الإدارة ومراقب الحسابات أو أحد المديرين بالشركة أوإلى أحد أقاربهم حتى الدرجة الثانية، أو أي دخول لمستثمرين استراتيجيين لشراء حصة من أسهم الشركة [18].

كذلك أي دعاوى قضائية ترفع ضد الشركة تتعلق بنشاطها أو بأحد أعضاء مجلس الإدارة أو بأحد المديرين بها ، أو أي أحكام تصدر بشأنها ،أو أي قرارات إدارية حكومية تؤثر على أنشطة الشركة أو أي تعديل أو سحب أو إلغاء لهذه القرارات.

هذا فضلا عن ضرورة إخطار البورصة بالإجراءات الداخلية التي تتبعها الشركة ، بما يكفل عدم السماح لأعضاء مجلس الإدارة أو المديرين أو العاملين بها التداول أو التعامل على أسهم الشركة خلال 15 يوما قبل و 3 أيام بعد إصدارأي بيانات أو معلومات جوهرية قد يكون لها تأثير هام على سعر الورقة المالية للشركة[19].

المحور الثاني :المعلومات السرية أو الداخلية( المعلومات الامتيازية).

إذا كانت الغاية من تقرير الالتزام بالإفصاح على الشركة حماية المتعاملين معها في كل الأحوال ، فإنه قطعا لا يراد منه إلحاق ضرر بالشركة نفسها ، فالبيئة التجارية تقوم على أساس الأرباح و تنشط بفعل التنافس ،لذا يجدر التساؤل عن مدى شمولية الالتزام بالإفصاح لتلك المعلومات التي تمثل ميزة تنافسية في مواجهة الشركات الأخرى ،و التي يعبر عنها بسرية الأعمال .

مع انتشار سياسة اقتصاد السوق انتهى هذا الوضع في فرنسا على سبيل المثال وانقلب إلى شفافية. حيث تلتزم كل الشركات المسجلة أسهمها في البورصة بأن تحترم مبدأ الشفافية والإفصاح وأن ترتب أوضاعها المالية والمحاسبية ،وأصبح المساهمون يطالبون الشركات أن تنزع ملابسها عنها. وقد عبر العديد من المديرين الفرنسيين عن الامتعاض من أن الشفافية المطلقة تمثل مخاطر جمة وقد علق مدير شركةAl Katel في فرنسا على موضوع الشفافية التامة والزام الشركة بنزع ملابسها علنا فقال بما معناه: "إننا على استعداد أن ننزع ملابسنا و لكن على الأقل يجب أن نحتفظ بالمايوه ."

و إذا دلت هذه المقولة على شيء فإنها تدل بالفعل عما يجب أن يحجب من معلومات وما يجب كشفه بحيث يمكن اعتباره معيارا هاديا للوصول إلى حد فاصل بين حق الشركة وحق المساهمين .

وقد ذهب [20]Mestreإلى أن نشر المعلومة على نطاق واسع يعد مصدرا لاختراق المشروع إزاء ما يواجهه من منافسة ،الشيء الذي يجعل من الشركة بيتا من زجاج و لا شك في أن هذا يمثل خطورة حقيقية على الشركات المفتوحة قانونا les sociétés juridiquement ouvertes، و يمثل هذا الاختراق حساسية بالنسبة للمساهم بخلاف العامل الذي يشارك بشكل كبير في المشروع و يقع على عاتقه التزام صريح بالسرية، و في الواقع إنه في الشركات الكبرى بصفة خاصة و التي تضعف فيها نية المشاركة ، يستطيع المساهم أن يستخدم حقه في استعمال المعلومة سواء أكان ذلك لتحقيق مصالحه الخاصة و لو كان على حساب الشركة ، أو أن يستخدم المعلومة لتحقيق مصالح الغير. و لإغلاق مثل هذا المسلك تدخل القضاء[21] ليقرر أن الحق في المعلومة ليس سمة مطلقة من أي قيد و لكن تحده مصلحة الشركة [22].

والنتيجة المستحصلة أن هذه المعلومات لا فائدة من الإفصاح عنها للعامة مقابل الضرر الذي قد يلحق بالشركة جراء الكشف عنها ،وعليه فإنه يمكن القول بأن التزام الشركة بالإفصاح لا يشمل المعلومات الإمتيازية الخاصة بطبيعة نشاطها الاقتصادي[23]، و إنما يقتصر على معلوماتها الائتمانية المؤثرة في حقوق المستثمرين .

وانطلاقا من كل ما تقدم من حق الشركة الاحتفاظ بأسرارها ،و أن تحجم عن توفير البيانات المطلوبة وفقا لمبدأ سرية المعلومات الخاصة بالشركة ،حتى لا يستغلها أصحاب المشروعات المنافسة لإنتاج سلعة مماثلة بسعر أقل ،أو لاختراق السوق بالتعرف على نوعية الزبائن ،و كذلك عن طريق معرفة الشروط الممنوحة للموزعين وتجار الجملة ،أو معرفة الحالة المالية الاقتصادية للمشروع.

أولا : تحديد المقصود بالمعلومات السرية أو الداخلية (المعلومات الإمتيازية).

يمكن استقراؤها من خلال ما جاء به القانون الفرنسي الذي حدد مضمون المعلومة السرية المميزة بتلك التي تتعلق بالأداء الفني والتجاري والمالي وعدلت القوانين المتتالية هذا المفهوم حيث أصبحت تلك المعلومات التي تتصل بالوضع الحالي والآفاق المستقبلية لمصدر الصكوك أو المتعلقة بتطور مستوى الورقة المالية ،ثم تأكد هذا المفهوم حول مضمون المعلومة في العبارات التالية:

"المعلومات التي تتعلق بالوضع الحالي و المستقبلي لمصدر الأوراق الذي يتداول صكوكه في سوق نظامي أو تتعلق بتطور مستوى أحد الأدوات المالية المقيدة في سوق نظامي أو الأوراق خارج الجدول و قد أكدت المادة 621-1، 2،3 من القانون النقدي و المالي لعام 2000 على المعنى السابق [24]، كما عرفت اللائحة التي وضعتها لجنة عمليات البورصة في فرنسا المعلومة السرية المتميزة التي جاء فيها أن المقصود بالمعلومة المتميزة تلك المعلومة المحددة و التي تتعلق بواحد أو أكثر من مصدري الأوراق المالية أو بورقة مالية أو أكثر و التي لو تم تعميمها لكان لها أثر على سعر الورقة المالية أو المنتج المالي الذي تتصل به."[25]و يستخلص مما سبق أن المعلومة المميزة يجب أن تكون محددة سرية لم تصل بعد إلى علم الجمهور و مؤثرة على الأسعارو منه يجب :

1-أن تكون معلومة محددة:

و يقصد بالمعلومة المحددة تلك التي تدور حول شيء معين ،و يمكن استخلاص نتيجة محددة من جراء الإفصاح عنها أو العلم بها ،و ذلك كما لو كانت المعلومة تدور حول تعديل في رأس مال الشركة سواء بالزيادة أو بالنقصان ،أو اصدار سندات جديدة أو توزيع أسهم مجانية أو غير ذلك مما يؤثر على سعر الأوراق المالية التي تتعامل بها الشركة ، أما إذا لم تصدر بصفة رسمية من جهة معينة يمكن التعويل عليها ، كانت المعلومة على قدر من العمومية ، فلا يمكن القول بأن هذه المعلومة سرية ، كتلك التي تحتوي عبارات مجردة مثل الزعم بأن الشركة سوف تحقق منتفع أو تجني ارباحا في المستقبل أو أنها ربما تتكبد خسائر في ظل السياسة العامة التي تنتهجها ، حيث أن مثل هذه العبارات لا تعدو أن تكون مجرد تنبؤات لا ترقى إلى مرتبة المعلومات ، ومن ثم لا يمكن إضفاء وصف السرية عليها طالما لم تصدر بصفة رسمية من جهة معينة يمكن التعويل عليها ، وهو ما أكد عليه القضاء الفرنسي حين اعتبر أن مجرد تنبأ الصحافة بأن هناك أرباحا سيتم توزيعها هو أمر ليس من شأنه اعتبار هذه التنبؤات بمثابة معلومات سرية ،و إنما اكتسبت هذا الوصف حين تم الإدلاء بها في اجتماع مجلس الإدارة بصورة رسمية[26] .

2- أن تكون المعلومة مرتبطة بالأوراق المالية للشركة و مؤثرة على سعرها .

بمعنى أن من يحصل على المعلومة يحصل على ميزة أكبر من غيره تخوله الاقتراب من التقدير السليم للأمور سواء في المستقبل القريب أو البعيد.

و لعل هذا الأمر يتفق مع طبيعة المعلومة السرية [27]، إذ ليس من المعقول النظر إلى كل معلومة خاصة بالأوراق المالية ولا يعلمها الجمهور أنها معلومة سرية ولكن يتعين الإشارة هنا إلى أن القول بضرورة تأثير المعلومة على سعر الورقة المالية لا يعني بالقطع أن تكون هذه المعلومة جديدة تماما حتى تحقق ذلك الغرض ،فقد تدور المعلومة حول تعديل أو تفسير أمر معلوم للكافة من قبل ،ومع ذلك تظل المعلومة سرية طالما كان بإمكان البعض أن يستغل هذه المعلومة للوصول إلى نتائج قد تؤثر على قراره بالبيع أو الشراء [28].

3-أن تظل المعلومة سرية لفترة معينة.

ذلك بأن تظل على هذا النحو لفترة معينة ، أما إن صاحب علم طائفة من المطلعين على معلومات الشركة علم الكافة بهذه المعلومات أو كان الفاصل الزمني بين علم كل منهما ضئيل على نحو لا يذكر ،فلا يمكن القول بأن المعلومات كانت سرية حيث تفترض السرية استمراريتها لفترة زمنية.

أما تحديد هذه الفترة فهو أمر يصعب القيام به مسبقا أو تعميمه على كافة الحالات ، وإنما يجب ترك ذلك الأمر للقضاء ليفصل في كل حالة على حدى ،و يقدر الوقت الكافي الذي يتعين على المطلعين على أسرار الشركة خلاله الاحتفاظ بتلك الأسرار وعدم الإفصاح عنها ،أو الاستفادة منها قبل أن تصبح في متناول الجميع تحقيقا لمبدأ المساواة .

وفي هذا الشأن ،فقد أقر القضاء الفرنسي بالعقوبة التي قضت بها لجنة عمليات البورصة في باريس من فرض غرامة قدرها 40 ألف فرنك ونشر العقوبة في الجريدة وذلك على مدير احدى الشركات ،و الذي حصل على معلومة سرية خلال غذاء عمل مع رئيس الشركة وبعض المديرين الآخرين مفادها أن أرباح الشركة سوف تنخفض انخفاضا شديدا، حيث قام هذا المدير فورا ببيع 1200 سهم من الأسهم التي تملكها زوجته في الشركة، وتفادى خسارة قدرت بحوالي 70 ألف فرنك تقريبا نتيجة سرية هذه المعلومة والتي ظلت على هذا النحو لمدة ثمانية أيام حتى أعلنت للجمهور ،حيث اعتبرت لجنة عمليات البورصة أن ذلك يعد استغلالا لمعلومة سرية متميزة و قضت بالعقوبة المذكورة[29].

ثانيا : حظر الإستفادة من المعلومات السرية أو الداخلية .

يعد التعامل بناء على معلومات جوهرية غير معلنة أي قبل وصولها إلى الجمهور من الأفعال غير المشروعة التي تقع في سوق البورصة والتي تمثل انتهاكا لمبدأ المساواة بين المتعاملين فيها و هي من الدوافع التي كانت وراء تجريم استغلال معلومات امتيازية.

و تبدو أهمية ذلك من حيث أن حظر التعامل الداخلي لا تنحصر العلة منه في تجنب تنازع المصالح بين الشركة و أعضاء مجلس الإدارة بها ،أو حماية الغير حسن النية الذي تعامل في بيع أو شراء الأوراق المالية مع من بحوزته معلومات غير معلنة ،بل تمتد العلة إلى حماية سوق الأوراق المالية من حيث ضمان سلامة المعلومات و بث الثقة و الطمأنينة لدى المتعاملين به.و من أجل التفصيل في المسألة يتعين التطرق لبعض النقاط فيما يلي:

1-توسيع دائرة الحظر إلى طائفة الأشخاص من خارج الشركات.

حددها المشرع الفرنسي في طائفتين أساسيتين و هما:

أما الأولى فهي فئة المطلعين على المعلومات السرية من داخل الشركة والذين أطلق عليهم اسم العالمون ببواطن الأمور الرئيسيون ،فتشمل الأفراد الذين يعلمون بهذه الأسرار بحكم وظائفهم و مهامهم في الشركة ، و بما لهم من سلطة تسمح لهم باتخاذ القرارات و ابرام التصرفات في الشركة ، حيث يفترض أن هؤلاء على علم بما يدور في جنبات الشركة من خبايا من أسرار .

وهم إما أن يكونوا من القائمين على إدارة الشركة (رئيس مجلس الإدارة أعضاء المجلس المدراء العامين ،مراقبي الحسابات ،المستشارين الماليين أو القانونيين ،مصفي الحسابات أو سنديك التفلسة عند الحكم بإفلاس الشركة ).

و إما أن يكونوا من موظفي الشركة ولكن لا يتمتعون بأي حق في إدارة الشركة ،

و يجب التوسع ليشمل هذا النوع كل من يؤدي عملا للشركة أيا كان نوعه طالما كان موظفا فيها ، بما فيهم السكرتارية ،بل و حتى عاملي النظافة و السائقين [30].

بينما الفئة الثانية من المطلعين على المعلومات السرية ،فتشمل كل من يتعامل مع الشركة وهو ليس عضوا فيها ،أي من خارج الشركة ،ومن هؤلاء المحامون والمحاسبون و المهندسون و الخبراء.وقد وسع القضاء الفرنسي من دائرة هذه الفئة لتضم المصفي ،موظف البنك و الصحفي و ذلك رغم عدم تقاضي بعضهم أي أجر،و لا يجب الخلط بين هؤلاء و بين من أسماهم القانون بالوسطاء الذين يقومون بتنفيذ العمليات غير المشروعة بدلا من العالمين ببواطن الأمور أنفسهم .

والحقيقة أن استغلال المعلومات الداخلية يبدأ من خارج الشركات و ليس داخلها ،و يكفي تدليلا على ذلك بأكبر فضيحة حدثت في أسول رأس المال بشأن إفشاء معلومات مميزة حدثت في فرنسا 1988، المشهورة باسم Pichiney ،و كان المتهم الرئيسي فيها مدير مكتب وزير الاقتصاد ، مما اضطر رئيس الجمهورية الرئيس متران أن يتوجه إلى الشعب الفرنسي عبر التلفزيون ،لإحساسه بأن مثل هذه الممارسات تهدد ليس سوق المال فحسب بل الاقتصاد الفرنسي كذلك[31].و هي ما اصطلح عليه الفقه الفرنسي بجنحة العارفين délit dinitié ، فعدم المساواة أمام المعلومة يفقد البورصة أحد ركائزها الرئيسية ألا وهي شفافيتها ويهدر بمبدأ العدالة والمساواة بين المتدخلين ،ولم يحدد المشرع الجزائري الفئات التي تدخل وفقا لطبيعة عملها،ضمن العالمين ببواطن الأمور و اكتفى باستخدام كل شخص يستفيد من معلومات امتيازية ،و هذا ما تناولته المادة 60 من المرسوم التشريعي رقم 93-10 المتعلق ببورصة القيم المنقولة في الجزائر هذه الجريمة بنصها على : "يعاقب بالحبس من 6 أشهر إلى 5 سنوات و بغرامة قدرها 30000 دج و يمكن رفع مبلغها حتى يصل إلى 4 أضعاف مبلغ الربح نفسه أو بإحدى هاتين العقوبتين فقط:

-كل شخص تتوفر له بمناسبة ممارسة مهنته أو وظيفته معلومات امتيازية عن منظور مصدر سندات أو وضعيته أو منظور تطور قيمة منقولة ما ،فينجز لذلك عملية أو عدة عمليات في السوق أو يتعمد السماح بإنجازها إما مباشرة أو عن طريق شخص سخر لذلك ، قبل أن يطلع الجمهور على تلك المعلومات .

-تعد العمليات التي تنجز على هذا الأساس عمليات باطلة."[32]

وبالمثل لم يبين القانون المصري الأشخاص الذين يقعون تحت طائلة العقاب واكتفى باستخدام لفظ كل دون تحديد حيث تنص المادة 64 من القانون 95/92 الخاص بسوق رأس المال :" مع عدم الإخلال بأية عقوبة أشد منصوص عليها في أي قانون آخر يعاقب بالحبس مدة لا تقل عن سنتين و بغرامة لا تقل عن 20 ألف جنيه و لا تزيد عن 50 ألف جنيه أو باحدى هاتين العقوبتين كل من أفشر سرا اتصل بحكم عمله تطبيقا لأحكام هذا القانون أو حقق نفعا منه هو أو زوجه أو أولاده…"

في الحقيقة تختلف القوانين حول الموضوع فبعض الدول توسع من دائرة السرية والبعض الآخر يرى غير ذلك[33] ،لهذا تدعو الحاجة إلى إيجاد تشريعات دولية تنظم هذه المسائل للتوفيق بين القوانين المختلفة.

2 –حماية المعلومات الداخلية إلى حين وصولها للعميل:

يتعين أن تكون هناك مساواة في توفير فرص الحصول على المعلومات الهامة لكافة المتعاملين في البورصة ،ولا يجب أن يستفيد أي شخص يتعامل مع الشركة من أية معلومات غير معلنة تتوافر لديه بخصوص الشركة ولا تكون في حوزة الغير ،طالما كان يعلم بذلك . و في مثل هذه الحالة ،فإنه على هذا الشخص الذي يحوز هذه المعلومات إذا ما أراد استغلالها أن يفصح عنها إلى الكافة ،وإلا فإن عليه عدم الاستفادة منها لتحقيق مصلحة شخصية خاصة إذا لم يقم بالإفصاح عنها لأي سبب ،كما لو كان مؤتمنا عليه من قبل الشركة أو لم تكن لديه الرغبة في الإفصاح. حيث يتعين أن تتاح هذه المعلومات لكافة المستثمرين في البورصة بحيث يتوقف قرار المتعاملين في البورصة على تقديراتهم الخاصة لهذا الموضوع ،وبعد أن يكونوا على قدم المساواة فيما يتعلق بالمعلومات المتوافرة لديهم بشأن الأوراق المالية للشركة.

هذا وإن الحظر أمر استثنائي لا يجب التوسع فيه ،إذ ليس مؤدى الحظر منع كل من لديه معلومات خاصة بالشركة من إجراء أي تعامل بشأن أسهم الشركة ، إذ يظل له الحق في التعامل فيها طالما لم يستند هذا التعامل على معلومات من شأنها أن تؤثر جوهريا على سعر الأسهم التي يتعامل بها وفي هذا الشأن فإن تقدير أهمية المعلومات يجب أن يتم في إطار كل حالة على حدى ،و في ضوء الظروف المحيطة بالوقائع التي جرت[34].

خاتمة

إن التطور الذي لحق مبدأ الشفافية والإفصاح ،إثر انتشار الإنترنت و كذلك النشر الإلزامي لبعض المعلومات المحاسبية ،و الميزانيات ،و البيانات عن أرقام الأعمال و النتائج المؤقتة الوسطية ،قد خلق مشكلة بخصوص مسألة حق الإطلاع للمساهمين في الشركات التجارية ،وإذا كانت بعض التشريعات والأعراف والاجتهاد القضائي أقروا للشركة بحقها في الاحتفاظ بأسرارها ،ففي المقابل هناك مصلحة المساهمين و المتعاملين مع الشركة تقضي بالإفصاح عن المعلومات أيضا ،لا سيما في الشركات المدرجة أسهمها في البورصة يجب تغليبها. فسرية الأعمال بمفهومها القديم قد مضى زمنها أو على الأقل لم تعد مقبولة بالصورة الي كانت عليها من قبل ،حيث هذه الأخيرة أصبح يضحى بها أمام مبدأ الشفافية و الحصول على المعلومات ،خصوصا مع زيادة الاستثمارات في الثروات المنقولة و الأوراق المالية المرتبطة بالنشاط التجاري و تكوين الشركات التجارية المساهمة.

الإحالات:

[1]– وجدي سلمان حاطوم، دور المصلحة الجماعية في حماية الشركات التجارية(دراسة مقارنة)، الطبعة الاولى ، منشورات الحلبي الحقوقية، لبنان2007، ص.263 .

2- صالح أحمد البربري ، قواعد الشفافية و الإفصاح و الأشخاص الملزمون بتطبيقها في سوق الاوراق المالية (دراسة قانونية) ، بحث مقدم ضمن أعمال المؤتمر العلمي الخامس عشر بعنوان أسواق الأوراق المالية و البورصات برعاية كلية الشريعة و القانون ، جامعة الإمارات العربية المتحدة ،دبي في الفترة الممتدة من 6-8 مارس 2007 ، ص.7 ،منشور على موقع: -sclonf/uaeu-ac.ae/old-web/pappers/46swf. 3-بشرى خالد تركي المولى ، التزامات المساهم في الشركة المساهمة-دراسة مقارنة ،دار حامد للنشر و التوزيع ، الأردن 2010 ،ص.97 .

4- صفوت عبد السلام عوض الله ، الشفافية و الإفصاح و الأثر على كفاءة سوق رأس المال مع التطبيق على سوق الكويت للأوراق المالية ،بحث مقدم ضمن أعمال المؤتمر العلمي السنوي الخامس عشر بعنوان أسواق الأوراق المالية و لبورصات برعاية كلية الشريعة و القانون ، جامعة الإمارات العربية المتحدة ، دبي مارس 2007 ، ص.6 منشور على موقع:Slconf.uaeu.ac.ae/old-web/papers/49.swf 5- محمد ابراهيم موسى ،حوكمة الشركات المقيدة بسوق الأوراق المالية ، دار الجامعة الجديدة –الإسكندرية –مصر،2010 ، ص.54 .

6- عمار حبيب جهلول آل علي خان ،النظام القانوني لحوكمة الشركات ،دار الكتب القانونية ، مصر 2011 ، ص.200 .

7-بلال عبد المطلب بدوي ، الالتزام بالإفصاح عن المعلومات في سوق الأوراق المالية (دراسة مقارنة في القانونين المصري و الإماراتي )، دار النهضة العربية –القاهرة 2006 ، ص .10.

8-من أبرز الأمثلة على ذلك التقارير المالية الاحتيالية التي استخدمتها شركة انرون للطاقة في افصاحاتها قبل إفلاسها سنة 2001 ، حيث كانت طرق الشركة المستخدمة للإفصاح عن معاملاتها المالية تتم بشكل غير واضح و مضلل ، بواسطة استخدامها لطرق محاسبية معقدة لإخفاء جزء من ديونها بغية الترويج لنشاطها في سوق الأوراق المالية و لذلك ضمت شركة انرون شركات اخرى و ارتفعت ايراداتها من 4 إلى 7 بليون دولار ووصل سعر السهم الواحد للشركة السالفة الذكر إلى 80 دولار بناء على ما عكسته افصاحاتها المضللة من ائتمان مصطنع .

إلا أن اكتشاف الافصاحات الغامضة من قبل لجنة تنظيم عمليات البورصة الأمريكية ، إضافة إلى العديد من الخسائر التي منيت بها الشركة أدت إلى انخفاض سعر السهم من 80 دولار إلى 26 سنت للسهم الواحد و من ثم أعلن إفلاس الشركة عام 2001 ، انظرعمار حبيب جهلول آل على خان ،النظام القانوني لحوكمة الشركات ، المرجع السابق ، ص.176.

9-تلتزم الشركة بأن تبلغ المساهمين أو تضع تحت تصرفهم قبل 30 يوما من انعقاد الجمعية العامة جملة من الوثائق حددتها المادة 678 من القانون التجاري الجزائري ، فإضافة إلى نص مشاريع القرارات التي قدمها المساهمون ،و يجب على الشركة ارسال تقرير مجلس الإدارة أو مجلس المديرين الذي يقدم إلى الجمعية ،و ارسال المعلومات الخاصة بالحالة المدنية للقائمين بالإدارة أو المرشحين لتولي وظائف الإدارة إضافة إلى بعض الوثائق حسب الحالة الخاصة بالجمعية العامة العادية و الجمعية العامة غير العادية ،كما تلتزم الشركة بإبلاغ المساهمين أو وضع تحت تصرفهم قبل انعقاد الجمعية العامة العادية إضافة إلى الوثائق السالف ذكرها جدول حسابات النتائج و الحصيلة مع تقرير لمندوبي الحسابات المبين لنتائج الشركة.

10-الوثائق التي توضع تحت تصرف المساهم للإطلاع عليها 15 يوما السابقة على انعقاد الجمعية العامة العادية نصت عليها المادة 680 من القانون التجاري. حيث أنها تحدد هذه الوثائق على سبيل الحصر الجرد و جدول حسابات النتائج و الوثائق التلخيصية و وثيقة الميزانية و قائمة القائمين بالإدارة و مجلس الإدارة و مجلس المديرين و مجلس المراقبة ، كذلك تقارير مندوبي الحسابات التي ترفع للجمعية و المبلغ الإجمالي المصادق على صحته من مندوبي الحسابات و الأجور المدفوعة للأشخاص المحصلين على أعلى أجر مع العلم أن عدد هؤلاء الأشخاص هو 5 .هذا و آخر وثيقة يجب أن توضع تحت تصرف كل مساهم و التي تضمنتها المادة 819/3 من القانون التجاري الجزائري قائمة المساهمين في اليوم السادس عشر و يجب أن تضعه تحت تصرف المساهم بمركز الشركة أو بمديرية إدارتها .و تجدر الإشارة إلى ان المساهم في الجزائر لا يتمتع بإعلام دائم طوال السنة كالمساهم الفرنسي.

11- بلال عبد المطلب بدوي ،الالتزام بالإفصاح عن المعلومات في سوق الأوراق المالية –دراسة مقارنة في القانونين المصري و الإماراتي ، المرجع السابق ، ص.107.

12- صالح أحمد البربري ، قواعد الشفافية و الإفصاح و الأشخاص الملزمون بتطبيقها في سوق الأسواق المالية (دراسة مقارنة) ، بحث مقدم ضمن أعمال المؤتمر العلمي الخامس عشر بعنوان أسواق الاوراق المالية و البورصات برعاية كلية الشريعة و القانون ،جامعة الإمارات العربية المتحدة دبي في الفترة الممتدة 6-8 مارس2007 ، ص.10.

منشور على موقع: -slconf.uaeu.ac.ae./old-web/papers.46swf

13- بعد صدور المرسوم التشريعي رقم:93-10 المؤرخ في: 23/05/1993 المتعلق ببورصة القيم المنقولة المعدل والمتمم لم ينص المشرع الجزائري بشكل صريح على واجب الإفصاح المالي إلا ما يفهم من القسم الثالث تحت عنوان وظيفة المراقبة والرقابة للجنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها فنصت المادة 35 على أن تتأكد اللجنة من تقيد الشركات المسعرة في البورصة بالأحكام التشريعية والتنظيمية ولا سيما في مجال النشر القانونية. كما لم ينص المشرع على واجب الإفصاح في هذا القانون إلا على الشركات التي تصدر قيما منقولة بالتجائها إلى التوفير العلني ، بأن تنشر قبل ذلك مذكرة لإعلام الجمهور تتضمن البيانات الإجبارية المنصوص عليها في القانون التجاري ، إلا انه بعد التعديل الصادر سنة 2003 بموجب القانون 03-04 المؤرخ في : 17/02/2003 المعدل للمرسوم التشريعي 93-10 المذكور حيث نصت المادة 41 على انه يجب على كل شركة أو مؤسسة عمومية تصدر أوراقا مالية أو أي منتوج مالي آخر باللجوء العلني للادخار أن تنشر مسبقا مذكرة موجهة إلى إعلام الجمهور تتضمن تنظيم الشركة ووضعيتها المالية وتطور نشاطها. كما ألزم التعديل كل شركة تطلب قبول سنداتها للتداول في البورصة أن تنشر مسبقا مذكرة ، كما استحدث التعديل المادة 65 مكرر التي نصت على التزام كل شخص طبيعي أو معنوي امتلك عددا من الأسهم أو حقوق التصويت بما يمثل أكثر من الجزء العشرين أو العشر أو الخمس أو الثلث أو النصف أو الثلثين من رأس مال الشركة التي تكون أسهمها متداولة في البورصة ، أوجبت عليه أن يصرح بذلك للجنة تنظيم عمليات البورصة ،ولشركة تسيير بورصة القيم المنقولة في أجل خمسة عشر يوما من تاريخ تجاوز الحد الأدنى للمساهمة ،عدا ذلك فقد خلا المرسوم التشريعي 93-10 من الإشارة إلى واجب الإفصاح المالي الذي هو أساس كل سوق مالي وبالرجوع إلى الأنظمة التي أصدرتها لجنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها ، فإنها قد أصدرت النظام 96-02 المؤرخ في : 22 يونيو 1996 والمتعلق بالإعلام الواجب نشره من طرف الشركات التي تلجأ للادخار علانية عند إصدارها قيما منقولة ، وهو النظام المعدل بموجب نظام رقم : 04/01 المؤرخ في : 08 يونيو 2004

وجاء هذا النظام حسب المادة الأولى منه بتعريف الشروط والإجراءات العملية المرتبطة باللجوء العلني إلى الادخار عند إصدار القيم المنقولة طبقا لأحكام المواد :31 – 40 إلى 43 من المرسوم التشريعي 43-10 المؤرخ في 23 ماي 1993 والمتعلق ببورصة القيم المنقولة ، وقد ألزم النظام في المادة 03 منه كل شركة أو مؤسسة عمومية تقوم بإصدار قيم منقولة باللجوء العلني إلى الادخار بوضع مذكرة لأعلام الجمهور وتتضمن مجموعة من العناصر الإعلامية التي من شانها تمكين المستثمر اتخاذ قراره عن دراية وفضلا عن البيانات المنصوص عليها في القانون التجاري يتعين أن تتضمن المذكرة الإعلامية: تقديم مصدر القيم المنقولة وتنظيمه ، الوضعية المالية ، تطور النشاط ، موضوع العملية المزمع إنجازها وخصائصها.

ويجب أن تودع هذه المذكرة الإعلامية لدى لجنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها في 5 نسخ شهرين على الأقل قبل تاريخ الإصدار وللجنة الصلاحية في فرض تعديلات على المذكرة الإعلامية فيما يخص نوعية الإعلام المقدم أو أن تشترط توضيح المعلومات أو تعديلها أو تحيينه كما يمكن للجنة أن ترفض منح تأشيرتها للأسباب التي عددتها المادة 06 من النظام والتي من أهمها إذا كانت متطلبات حماية المدخرين تقتضي ذلك، فضلا عن المذكرة الإعلامية المشار إليها سابقا فإنه يتعين على المصدر بطبع بيان إعلامي ملخصا لما جاء في المذكرة ونشره , وفي حالة حدوث تغير هام في المعلومات المقدمة في المذكرة الإعلامية يجب إدخال التعديل على المذكرة وإيداعه لدى اللجنة ، التي إن رفضت التعديل يوقف توظيف القيم المنقولة كما صدر نظام رقم 2000-02 المؤرخ في 20 جانفي 2000 المتعلق بالمعلومات الواجب نشرها من طرف المؤسسات التي تكون قيمها مسعرة في البورصة. وما يلاحظ على قانون البورصة الجزائرية وأنظمتها أنها لم تفرد لموضوع الإفصاح المالي المكانة التي يستحقها ، فإذا كان الإفصاح المالي هو من الشروط الأكيدة في عالم الإعمال والمؤسسة فإنه من أوكد الشروط في عالم البورصة ،وبالرغم من ذلك لم ينص عليه المشرع إلا في حالة الشركات التي تلجا للادخار العلني عند إصدارها قيما منقولة.

انظر:حمزة عبد الوهاب ، أهمية الإفصاح المالي في الوقاية من جرائم البورصة ، وموقف المشرع الجزائري منه ،بحث منشور في مجلة العلوم الإنسانية ،جامعة محمد خيضر بسكرة ، عدد 29 –فيفري 2013 ،ص. 197 .

14-بلال عبد المطلب بدوي ، المرجع السابق ،ص.107 .

15-صالح أحمد البربري قواعد الشفافية و الإفصاح و الأشخاص الملزمون بتطبيقها في سوق الاوراق المالية (دراسة مقارنة)، المرجع السابق، ص.12

16-بلال عبد المطلب بدوي ، ،المرجع نفسه ،ص.108 .

17- حسب نص المادة 02 من نظام لجنة تسيير عمل البورصة و مراقبتها في الجزائر رقم 2000-2 المتعلق بالمعلومات الواجب نشرها من طرف المؤسسات التي تكون قيمتها مسعرة في البورصة فإنه:"يجب على المصدر اعلام الجمهور على الفور بكل تغيير أو واقعة مهمة إن كانت معروفة و قد تؤثر بصفة ملموسة على سعر القيم المنقولة." كما تضيف المادة 5/1 من النظام نفسه على أنه :"يجب أن يفشي المصدر المعلومة الهامة عن طريق البيانات الصحفية وبواسطة وسيلة أخرى تسمح بأوسع نشر ممكن ".انظر آيت مولود فاتح ، حماية الادخار المستثمر في بورصة القيم المنقولة في القانون الجزائري ، رسالة دكتوراه في العلوم تخصص القانون ، كلية الحقوق و العلوم السياسية ،جامعة مولود معمري – تيزي وزو- جويلية 2012 ، ص.287 .

18 -طاهر شوقي مؤمن ، الاستحواذ على الشركة (دراسة نظرية و تطبيقية)، دار النهضة العربية 2009 ، ص.46.

19-محمد ابراهيم موسى ، حوكمة الشركات المقيدة بسوق الأوراق المالية ، المرجع السابق ، ص.84 .

20–J. Mestre, Réflexions sur la transparence des entreprises auprès des actionnaires et du public, Revue Française de comptabilité 1986, p.35.

21–paris 25 janvier 1975 , Revue des sociétés1975, p.303.

22-نادية محمد عوض ، بحث بعنوان أثر المعلوماتية على الحق في سرية الأعمال ، ص.66 منشور على موقع:

www.flaw.bu.edu.eg/flaw/images/part1-pdf 23-عمار حبيب جهلول آل علي خان ، النظام القانوني لحوكمة الشركات ، دار الكتب القانونية – مصر 2011 ، ص.202

24-صالح أحمد البربري ، سوق رأس المال و استغلال المعلومات الداخلية بواسطة العالمين ببواطن الأمور ، المرجع السابق ،ص.12 .

25-المادة الأولى من اللائحة رقم 8/90 و التي حل محلها المواد 611- 1و 621- 1و 622-1 من اللائحة العامة لAMF في 25/11/2004 .

26- صالح أحمد البربري ،سوق الاوراق المالية و استغلال المعلومات الداخلية بواسطة العالمين ببواطن الامور(دراسة قانونية مقارنة) ،بحث منشور ضمن اعمال المؤتمر العلمي الخامس عشربعنوان أسواق الأوراق المالية و البورصات برعاية كلية الشريعة و القانون ، جامعة الإمارات العربية المتحدة ، دبي في الفترة الممتدة من 6-8 مارس2007 ، ص.14 منشور على موقع:

Slonf.uaeu.ac.ae/old-web/papers/48.swf. 27-أحمد باز محمد متولي ، الإخلال الجزئي بالالتزام بالشفافية و الإفصاح عن المعلومات في بورصة الأوراق المالية ، ص.19 ، منشور على موقع:

www.mans.edu.eg/../documents/…

28 -صالح أحمد البربري ، المرجع السابق ، ص.16 .

-29 C.A.Paris ,30mars1979 ,JCP, 1980 ed G.II 19306 .

30- بلال عبد المطلب بدوي ،المرجع السابق ، ص.116 .

31-صالح أحمد البربري ، سوق رأس المال و استغلال المعلومات الداخلية بواسطة العالمين ببواطن الأمور، المرجع السابق ، ص.08 .

32-آيت مولود فاتح ، رسالة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم تخصص قانون ، المرجع السابق ، ص.310 .

33-المادة 35 من قرار هيئة الأوراق المالية و السلع في الإمارات رقم 3 لسنة 2000 بشأن النظام الخاص بالإفصاح و الشفافية ، حيث حددت أفراد طائفة الأشخاص المحظور عليهم الاستفادة من المعلومات الداخلية في فئة أعضاء مجلس الإدارة و المدراء التنفيذيين و أقربائهم حتى الدرجة الأولى …هذه النظرة التي تبدو ضيقة نوعا ما ، بينما تبدو واسعة إلى حد كبير في القانون الجزائري و المصري كما سبق شرحه أعلاه.

34-بلال عبد المطلب بدوي ، المرجع السابق ، ص.119.

الملخص:

مما لا شك فيه أن الإفصاح عن المعلومات يمثل أهمية كبيرة يستند عليها المستثمرون و ذلك لتحديد أهدافهم الإستثمارية ، فالدول المختلفة قطعت أشواطا في هذا المجال ،فضمنت قوانينها ما يحقق تلك الأهداف و ألزمت بالإفصاح عن المعلومات سواء في السوق الأولية أو السوق الثانوية ،و تلتزم من خلالها الشركات بتقديم ميزانياتها في فترات مختلفة ،و الإعلان عن مشاريعها التنموية الحالة و المستقبلية ،و الإفصاح عن الأرباح و الخسائر بصورة عادلة و في وقت واحد لجميع المتعاملين ،حتى لا يستفيد أحدهم من هذا الإفصاح دون الآخر و أن يفصح عن كافة المعلومات و البيانات الضرورية .و ذلك يجب أن لا يمس الأسرار الخاصة بكل شركة التي لا بد أن تتمتع بالحماية من المطالبة غير العادية التي تسيء استعمال الحق في الإطلاع لتحقيق أهداف غير مشروعة . حيث تجدر المواؤمة بين حق الشركات في الاحتفاظ بأسرارها و بين حق المساهمين و الجمهور في الحصول على المعلومات . لذلك أصبح الإفصاح و الحد من استغلال المعلومات غير المعلنة (الداخلية)من أهم الإجراءات الواجب اتخاذها بهدف تنشيط سوق رأس المال.