صندوق التوظيف المشترك أو المحفظة الاجتماعية للأدوات المالية الماهية و التمييز عن المحفظة الفردية – الدكتور: رضوان الشاهي
صندوق التوظيف المشترك أو المحفظة الاجتماعية للأدوات المالية
الماهية و التمييز عن المحفظة الفردية
The mutualFund or Collective Portfolio of Financial Instruments :
The nature and distinction from the individual portfolio.
الدكتور: رضوان الشاهي
دكتور في الحقوق : تخصص قانون الاعمال
رئيس مصلحة الافتحاص بأكاديمية سوس ماسة
لتحميل الإصدار كاملا
ملخص
يثير البحث القانوني في موضوع تدبير المحافظ من لدن الغير المتمثل في الفاعلين المهنيين من شركات التدبير وكذا شركات البورصة جملة من المحاور المستشكلة من بينها مسألة ضبط مفهوم المحفظة الوعاء le portefeuille-Contenant ووضع حدود مفاهيمية واضحة له. وهذا الأمر لا يتأتى إلا بعد النظر والتمحيص في طبيعة الاشتباهات والتقاطعات، من الناحية القانونية، الواقعة بين نوعي هذه المحافظ: الجماعية والفردية.
Abstract
In the first place, the mutualfunds of financial instruments (or the collective portfolio of financial instruments) and thosemanagedindividually are not different in principle.
In both cases, these are structures Whichallows the investor to simplyinvest in a multitude of securities.
However, severalelementsdistinguishmutualfundsfromindividual portfolios. Customersprobably have difficultytelling the difference, hence the importance of this article.
مقدمة
لم يعن المشرع المغربي، أسوة بنظرائه في عدد من الدول، بوضع تعريف خاص بمحفظة الادوات المالية، والواقع أن هذه الاخيرة لا تغدو كونها توليفة لمجموعة من البدائل الاستثمارية التمويلية حيث يسعى المستثمر وهو بصدد تكوينها إلى تحصيل مزيج متنوع من الادوات المالية، تنويعا يتيح له أكبر تخفيف ممكن من المخاطر. وبالتالي فتكوين هذا النوع من المحافظ يمر عبر مراعاة عدة عوامل من أهمها: العائد، الخطر وعنصر التنويع بهدف الحصول على المحفظة الكفؤة.
بالمقابل، يبدو من الملائم في هذا السياق الادلاء بجملة من المحاولات الرامية للإحاطة بمفهوم محفظة الأدوات المالية. فهذه الأخيرة يمكن تعريفها بكونها ” مجموعة خيارات من الادوات المالية، تشكل مزيجا متجانسا من هذه الاخيرة، يتم اختيارها بعناية ودقة فائقة، لتحقيق مجموعة من الأهداف والغايات. لذلك نجدها تتكون من عدد مناسب من الأدوات المالية (أسهم، سندات، صكوك …) تتباين وتختلف من حيث القيمة ومعدلات العوائد المتولدة عنها ومن حيث مدد استحقاقها. كما يمكن أن تعرف بأنها مجموعة من الاصول المالية المنقولة التي يحوزها المستثمر بغرض المتاجرة والاستثمار أي بغرض تنمية قيمتها السوقية وتحقيق التوظيف الأمثل لما تمثل هذه الأصول من أموال.
ومحفظة الادوات المالية هي إحدى أهم المحافظ الاستثمارية بحيث تقتصر مكوناتها على الادوات المالية من أسهم وسندات وغيرهما. لذلك يعرفها بعض الفقهاء بأنها مجموعة أنواع من هذه الأخيرة يتم الاستثمار فيها وتشكل أصلا من الأصول المتداولة بالشراء والبيع في سوق المال بغية تحقيق الأرباح من وراء هذا الاستثمار. كما يعرفها البعض الآخر بكونها مجموعة من الاستثمارات في الادوات المالية حصرا بحيث يتم تشكيل مجموعة معينة ومنتقاة من السندات والصكوك والاسهم من قبل مدير المحفظة وذلك بالاستناد إلى سياسة استثمارية محددة سلفا. ويحاول جانب آخر من الفقه تبيان مفهوم محافظ الادوات المالية من خلال تعريف عقد إدارتها بأنه: عقد يقوم من خلاله مدير المحفظة بإدارة أدوات مالية مملوكة للزبناء وفقا للشروط المتفق عليها وذلك باسمه ولحسابهم مقابل عمولة.
لا شك في أن كلا من التعريفات السابقة يضيء جانبا من جوانب محافظ الادوات المالية، لذلك فإنه يمكن تعريف هذه الأخيرة، على ضوء ما سبق، بأنها وعاء استثماري ينشأ بناء على عقد مبرم بين مدير المحفظة والزبون، يحتوي أموال هذا الاخير التي تستثمر في تداول الادوات المالية المكونة للمحفظة بهدف تحقيق أرباح استثمارية نتيجة لذلك.
كما يمكن، بناء على قراءة تركيبية لمحاولات التعريف الآنفة الذكر وغيرها، القول بأن محفظة الأدوات المالية عبارة عن توليفة لمجموعة أوراق مالية تختلف من حيث قيمة عوائدها، مدد استحقاقها، نوعيتها إلخ، يتم اختيارها بدقة بالاعتماد على خاصية التنويع وذلك بغرض تعظيم عائدها وتدنية خطرها أي تحسين مؤشر العلاقة عائد – خطر. ولذلك تتكون المحفظة عادة من عدد مناسب من الادوات المالية (أسهم، سندات، مشتقات مالية إلخ) تتباين وتختلف فيما بينها من حيث القيمة، معدل العائد وكذا مدة الاستحقاق.
لكن التعاريف المدلى بها، وإن كانت تنطبق على محافظ الادوات المالية في عمومها، فإنها لا تنفي الاختلاف الواقع من حيث الماهية وفي الجوهر بين المحافظ الجماعية وهي المعروفة بصناديق التوظيف المشترك في الادوات المالية من جهة وبين المحافظ الفردية من جهة ثانية.
بالنسبة للنظام القانوني المغربي وبتصفحنا تحديدا لدورية مجلس القيم المنقولة (الهيئة المغربية لسوق الرساميل حاليا) ليناير 2012 كما تم تعديلها ، في كتابها الثاني المعنون ب’التدبير لحساب الغير، نلاحظ بأن هذا الكتاب يضم قسمين: القسم الأول معنون ب’هيئات التوظيف الجماعي’ بينما القسم الثاني معنون ب’تدبير المحفظات الفردية للقيم المنقولة’، مما يعني وفقا لهذه الدورية أن المفهومين يندرجان، رغم الاختلاف الذي سنتطرق إليه فيما بعد، ضمن منظومة واحدة هي منظومة “التدبير لحساب الغير”.
الفقرة الأولى: ماهية صناديق التوظيف المشترك
تعتبر صناديق التوظيف المشترك من الوسائل الهامة لاستثمار الاموال استثمارا مشتركا، إذ أنها تتولى تجميع مدخرات الراغبين في استثمار أموالهم في الأدوات المالية ثم تقوم بتوجيه هذه المدخرات نحو بيع وشراء أدوات مالية متنوعة محققة بذلك الفرصة لكل المدخرين صغارا وكبارا في استثمار أموالهم بشكل مشترك ومتنوع تقل فيه المخاطر من ناحية، ويوفر عليهم الوقت والجهد في البحث عن أفضل الأدوات المالية التي تتناسب وحجم مدخراتهم من ناحية أخرى، خاصة بالنسبة لأولئك المستثمرين الذين لا تتوفر لديهم الخبرة الكافية للاستثمار الجيد في الأدوات المالية، وكذا صغار المدخرين الذين يعجزون في حالات كثيرة عن استثمار أموالهم القليلة استثمارا مناسبا لقلتها أو لعدم درايتهم وقدرتهم على إجراء عمليات التحليل لميزانيات الشركات لاختيار أفضل الادوات المالية و أجودها.
وعليه، فصناديق الاستثمار هي تشكيلات من الادوات المالية المختارة بدقة وعناية ليناسب كل منها أهداف فريق معين من المستثمرين المحتملين. وتقوم هذه الصناديق على فكرة مقتضاها قيام المدير المؤسس، وهو إما أن يكون شركة متخصصة في هذا المجال أو بنكا تجاريا، بشراء أدوات مالية لشركات أخرى تقسم إلى وحدات صغيرة موجهة للمدخرين، ثم تقسم حصيلة البيع على كمية هذه الأدوات التي تتكون منها محفظة الأدوات المالية التي يتعامل فيها الصندوق، ويصدر بعدها هذا الاخير لكل مشترك شهادات مشاركة تعادل قيمة تشكيلات الادوات المالية وعلى أساس هذه الشهادات تقسم الأرباح ويحق لكل حامل شهادة أن يبيعها وينقل ملكيتها الى شخص آخر.
فقهيا، أعطيت للصناديق المشتركة للتوظيف تعاريف عديدة، فمن الكتاب من اعتبرها بمثابة إدارة جماعية لمحافظ الادوات المالية. و منهم من عرفها بناء على الفكرة المحورية التي تقوم عليها و المتمثلة في قيام مدير، بعد تمام اجراءات تأسيس شركة تدبير، بشراء أدوات مالية لشركات أخرى تقسم على وحدات صغيرة تباع للمدخرين ثم تقسم حصة البيع على كمية الأسهم والسندات والصكوك التي تتكون منها محفظة الادوات المالية التي يتعامل فيها الصندوق وتصبح بعد ذلك أموال الصندوق مملوكة للمشتركين فيه كل بنسبة المبلغ الذي اشترك به. ويصدر الصندوق لكل شريك شهادات يطلق عليها وثائق الاستثمار تعادل قيمتها، في مجموعها، قيمة مجموع محفظة الادوات المالية وتقوم الشركة بتسليم كل مدخر شهادة أو عدة شهادات بقيمة حصته في الصندوق على أساسها تقسم الأرباح. ويعرف الدكتور حسني المصري صندوق التوظيف المشترك بشكل أكثر دقة بأنه “بنيان قانوني ثلاثي الأطراف ينشأ بين المؤسس والأمين أو مدير الاستثمار والمستثمرين بهدف تكوين وادارة محفظة أو محافظ للأوراق المالية، ويشترك المستثمرون في أرباحها وخسائرها دون أن يكون لهم الحق في إدارتها وتتمثل حقوقهم في الصكوك التي يصدرها الصندوق”.
أما تشريعيا، فعلى عكس الوضع في محافظ الأدوات المالية الفردية، عنيت كثير من التشريعات بتعريف الصناديق المشتركة للتوظيف. وفي هذا الاتجاه ذهب المشرع المصري إلى كونها “وعاء استثماري مشترك يهدف إلى إتاحة الفرصة للمستثمرين فيه للمشاركة جماعيا في الاستثمار في المجالات الواردة في اللائحة التنظيمية المؤطرة له، ويديره مدير استثمار مقابل أتعاب”. بينما يذهب المشرع الكويتي الى استعمال التعريف التالي: “نظام استثمار جماعي يهدف الى تجميع الأموال من المستثمرين بغرض استثمارها نيابة عنهم في المجالات المختلفة وفقا لأصول الادارة المهنية للاستثمار الجماعي ويديره مدير صندوق الاستثمار مقابل رسوم محددة”. ويلاحظ أن المشرع الكويتي يستخدم لفظ نظام الاستثمار الجماعي للتعبير عن صناديق الاستثمار أو أية أنظمة مشابهة له قد تظهر مستقبلا. وقد أخذ المشرع الكويتي هذه التسمية من القانون الفرنسي. ما يميز التعريف الأخير أنه انصب على بيان ماهية الصندوق ذاته، دون الخلط بينه وبين العقود التي تربط بين أطرافه وتنظم العلاقة فيما بينهم.
أما بالنسبة للقانون المغربي، فإنه بعد أن نفى عن صناديق التوظيف المشترك صفة الشخصية المعنوية، اعتبرها “ملكية مشتركة للقيم المنقولة وللسيولات تصدر حصصها و تستردها متى طلب ذلك أي واحد من المكتتبين أو من أصحاب الحصص و مقابل ثمن محدد”. و هذا التعريف يكاد يكون ترجمة حرفية للتعريف الوارد في المادة L214-8 من التقنين النقدي و المالي الفرنسي.و حتى في ظل تعدد التعريفات و اختلافها، يمكن التركيز على ثلاث قواسم مشتركة بينها:
-
أن صناديق الاستثمار بنيان قانوني ووعاء مالي ثلاثي أو رباعي الأطراف.
-
أنه يهدف إلى استثمار أموال المدخرين بتكوين محفظة أدوات مالية أو أكثر.
-
وأن الاستثمار في الصندوق يتم وفقا لمبدأ توزيع المخاطر لتحقيق عوائد جيدة ومستمرة.
ولما كانت الاصول التاريخية للتنظيم القانوني لصناديق التوظيف المشتركة أكثر رسوخا وقدما من نظام محافظ الادوات المالية الفردية، فقد تأثر ذلك النظام بالأفكار القانونية للمدارس المختلفة. فبينما تعتبر فكرة الترست The trust أصلا قانونيا لنظام الصناديق المشتركة في انجلترا، نجد أن فكرتي الملكية المشتركة Copropriété، و التي هي بخلاف الملكية الشائعة Propriété indivise، ومن بعدها الملكية الائتمانية كأساس للصناديق المشتركة، سادتا في ألمانيا وسويسرا. في حين أن فكرة الملكية الشائعة وجدت لها مجالا رحبا في كل من فرنسا وبلجيكا.
أما بالنظر الى مسوغات ظهور هذا النمط من الهيئات المتخصصة كأوعية جماعية للأدوات المالية وإطارات لإدارتها لفائدة المستثمرين، فيمكن الحديث عن مسألة تفادي الاقصاء من ولوج السوق المالية وكذا الاستفادة من مدخرات قطاع عريض من الجمهور. فهي عوامل أدت إلى التفكير في خلق وسائل وقنوات لتشجيع فئات من المدخرين والمستثمرين على توظيف مدخراتهم في الأدوات المالية وخاصة من خلال عمليات بيع وشراء القيم والسندات المسعرة في البورصة، بما يضمن سيولة هذه السوق والقيم المتداولة فيها. هذه السيولة التي تعتبر إحدى مقومات كل سوق مالي وعاملا أساسيا وحاسما في تحفيز الادخار الوطني والأجنبي للتوجه إليها. من ناحية أخرى، يلاحظ أن الاستثمارات الأولى في الأدوات المالية، وخلافا لتلك المتعلقة بالأموال المادية الأخرى، تتميز بارتفاع نسبة المخاطر بسبب ضآلة حجم المحفظات وانعدام التنوع فيها. فكل محفظة للقيم تنطوي في بداية تكوينها على مخاطر قصوى، والادارة الجماعية تقلص بشكل ملموس من المخاطر المتصلة بالتقلبات وتسمح فيما بعد بدعم المحفظة في أفق من التنويع والزيادة في حجم مكوناتها.
زيادة على ذلك، فإن ضرورة تنويع مكونات عروض رؤوس الأموال في السوق المالية وكذا رغبة السلطات العامة في جلب موارد أخرى جديدة بصورة مباشرة، برر إنشاء هيئات وكيانات جماعية تتوسط بين المستثمر الفرد والسوق وتنتصب كصلة وصل بينهما، وذلك بموازاة المحفظات الفردية للأدوات المالية، بما يسمح بعقلنة القطاع ومواجهة متطلبات عولمة الأسواق المالية عن طريق تطوير القدرات التنافسية للسوق الوطنية. فهذه الاعتبارات والعوامل السابقة مجتمعة كانت وراء ظهور وسائل مختلفة ومتباينة للإدارة الجماعية للأدوات المالية، و المسوغات المذكورة في الحقيقة تبدو مشتركة، إلى حد ما، بين كلي النظامين: نظام المحافظ الفردية للأدوات المالية و كذا نظام صناديق التوظيف المشترك.
في المغرب وقبل صدور قوانين 1993، لم يكن النظام القانوني المغربي يعرف نظام صناديق التوظيف المشتركة إلا في شكل محدود يتمثل في نظام تعاونيات اليد العاملة الذي كان يمكن إحداثه في إطار القانون المتعلق بشركات رأس المال ذات المساهمة العمالية. ويجد هذا النظام جدوره في النظام الفرنسي المؤرخ ب24 يوليوز 1867، المعدل بالقانون المؤرخ ب 26 أبريل 1917، والذي جرى العمل به في المغرب بموجب الظهير الشريف الصادر في 12 نونبر 1945.
وكان ينبغي الانتظار إلى سنة 1993 لإحداث هاته الكيانات ووضع القوانين المنظمة لها وذلك في إطار التدابير المواكبة لإنشاء السوق المالية. وقد أضفى الظهير الشريف معتبرا بمثابة قانون رقم 1-93-213 بتاريخ 21 شتنبر 1993، على هذه الكيانات الجديدة طابع “الملكية المشتركة” مضيفا كونها “تصدر حصصها وتسترد متى طلب ذلك أي واحد من المكتتبين أو أصحاب الحصص”. كما صرح نفس القانون بأن الكيانات المذكورة لا تتوفر على الشخصية المعنوية ولا على الصفة التجارية. وبالرغم من اعتبار صناديق التوظيف المشتركة مكتسبة لصبغة الملكية المشتركة، إلا أن النص المنظم لها لم يفصح عن طبيعة ونوع هذه الملكية المشتركة المقصودة، لاسيما وأنه جاء في المادة الثالثة من القانون المذكور لينص على عدم تطبيق الأحكام المتعلقة بالشيوع أو شبه الشركة المنظمة بموجب قانون الالتزامات والعقود على صناديق التوظيف المشتركة، مما دفع بعض الفقه إلى القول بأننا أمام نوع جديد من أنواع الملكية المشتركة في القانون المغربي على غرار ملكية الطبقات في العقار.
وإذا كان الأمر كذلك فإنه من اللازم العمل على تحديد الخصوصيات المميزة لهذا النوع الجديد من الملكية المشتركة التي أسس لها الظهير الشريف معتبرا بمثابة قانون المتعلق بهيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة وخاصة في تلازمها مع انعدام الشخصية المعنوية لهذه الكيانات القانونية الجديدة.
الفقرة الثانية: أوجه الاختلاف بين الصناديق المشتركة والمحافظ الفردية
تعتبر كل من المحفظة والصندوق المشترك وعاءان لحفظ المال ولذلك نجد أن التعريف اللغوي لكليهما متقارب الى حد كبير من حيث الغرض المتوخى منهما وهو “حفظ المال”. وتعتمد كل من المحافظ والصناديق على استراتيجية التنويع بين الأدوات المالية المختلفة من باب التقليل من المخاطر. كما يشتركان في خاصية أخرى وهي قابلية وحدات الصناديق والمحافظ للتداول. دون أن نغفل أن كلي الكيانين غير متمتع بالشخصية الاعتبارية على الأقل في التشريع المغربي ودول كثيرة أخرى على خلاف تشريعات بعض الدول مثل الأردن ومصر والكويت مثلا.
في المقابل، يتباين الكيانين من عدة نواح، فالمستثمر في الصناديق المشتركة لا يملك أية سلطة إدارية أو رقابية ويقتصر دوره على اختيار الصندوق المناسب لأهدافه، بينما يملك المستثمر في المحافظ المالية عموما ومحفظة الأدوات المالية خصوصا سلطة وقرارا خصوصا إذا كان مباشرا للإدارة بنفسه.
كما يمكن إضافة كون الصناديق محافظ ذات طبيعة جماعية مشتركة بين مجموعة من الأفراد، بينما في المحافظ الفردية، كل مستثمر يستأثر بمحفظته الخاصة، ومن تم تسميتها بالمحافظ الفردية لعدم اشتراكه فيها مع غيره. لذلك، نجد أن من الصناديق المشتركة ما هو مغلق وما هو مفتوح في وجه عموم المستثمرين بينما المحفظة الفردية هي في الأصل ومن حيث المبدأ مغلقة ومقتصرة في ذلك على مالكها. فمن أبرز سمات الصناديق المشتركة كونها ملكية مشتركة لأصول الصندوق ما يعني أنه لا يستطيع أحد من المكتتبين أن يدعي لنفسه ملكية جزء خاص من رأس مال الصندوق بل إن نظام الصناديق المشتركة متأسس على فكرة الملكية الشائعة في بعض الدول. وكل ما ذكر طبعا هو بخلاف المحفظة الفردية للأدوات المالية.
والعلاقة في إطار الصناديق المشتركة ثلاثية الأطراف بحيث يتمتع كل طرف باستقلالية كبيرة و بهامش حرية كاف عن الطرف الآخر، ويتعلق الأمر ب: المستثمرين فهم الشركاء في المال وتحكمهم قواعد الشركة ومدير الصندوق أو الشركة المدبرة للصندوق وتحكمها قواعد وقوانين خاصة من حيث اتباع سياسة الصندوق المعتمدة، بالإضافة إلى أمين الاستثمار أو المؤسسة الوديعة الحافظة لأصول الصندوق. في مقابل ذلك، تتسم العلاقة في إطار تدبير المحافظ الفردية بكونها علاقة ثنائية الأطراف من حيث المبدأ بين الزبون المالك للمحفظة وبين مدبرها ولا ينفرد المدير باتخاذ القرار التدبيري إلا بقدر المجال الذي يسمح به الزبون مالك المحفظة.
ومن أبرز خصوصيات الصندوق المشترك للتوظيف، قيامه على علاقة تنظيمية وتعاقدية، في نفس الآن، ثلاثية الأطراف تعتمد على وجود أطراف ثلاثة كما ذكر بحيث يقوم كل طرف بدوره حسب ما ينص عليه العقد الأساسي للصندوق. فيعتبر الطرف الأول أو المدير المسير للصندوق المسؤول الأول عن إدارته كما أنه يلعب دور الوسيط بين المدخرين والأمين الذي غالبا ما يكون بنكا تتمثل مهمته في حفظ الأدوات المالية وعدم استثمارها إلا وفقا لأوامر المدير. فيمكن بالتالي القول بأن العلاقة القانونية في صندوق التوظيف المشترك تعاقدية كما هي بالنسبة لمحفظة الأدوات المالية غير أن الاختلاف هو كون هذه الأخيرة إنما تقوم على عقد بين مدبر المحفظة ومالكها على عكس الصندوق الذي تقوم العلاقة التعاقدية في إطاره على نظام تسيير تتم المصادقة عليه وفق المسطرة المفصلة قانونا. فالمادة 52 من القانون المتعلق بالهيئات المكلفة بالتوظيف الجماعي للقيم المنقولة توضح بأن على المؤسسة المسيرة إدارة صندوق التوظيف المشترك وفق نظام التسيير وتضيف بأن هذه الإدارة يجب أن تمارس بشكل يخدم مصالح أصحاب الحصص وحدهم كما يجب عليها الوفاء بالتزاماتها بمسعى من الوكيل وبهذه الصفة. وإذا كانت الصناديق المشتركة للتوظيف تشترك في هذا المقتضى الأخير مع المحافظ الفردية للأدوات المالية إذا ما اعتبرنا أن هذه الأخيرة قد تدبر من خلال عقود الوكالة، إلا أن مالكي هذا النوع من المحافظ أي الفردية بإمكانهم تدبيرها تدبيرا مباشرا أو موجها (مجرد استشارة). فكما قد يكون لمدبر المحفظة الفردية، بناء على تفويض من الزبون المالك، أن يمتلك سلطة اتخاذ القرار في اختيار الادوات المالية المكونة للمحفظة، يكون للزبون أن يحتفظ بالقرار الاستثماري مقابل اقتصار دور المدبر على تقديم الاستشارة المالية و النصيحة الفنية.
من جانب آخر، ورغم عدم تمتع كلي الكيانين سواء المحفظة الفردية للأدوات المالية أو صندوق التوظيف المشترك بالشخصية المعنويةفي القانون المغربي، غير أن الصندوق يعد كيانا اقتصاديا أقوى من المحفظة. فيمكن لمحفظة الادوات المالية أن تكون جزءا من صندوق التوظيف المشترك ولكنها لا تمتلك المقومات الأساسية لتكون بديلا عنه. فالصندوق، من هذه الزاوية، يبدو أقوى كيانا من المحفظة.
إن المشرع المغربي في الوقت الذي أنكر فيه على هذه الكيانات القانونية (صناديق التوظيف المشترك) صفة الشخصية المعنوية، نجده يقرر لها كثيرا من آثار هذه الصفة ومنها: الاسم، العنوان، الذمة المالية، بالإضافة إلى الصفة التمثيلية للمؤسسة المسيرة والمؤسسة الوديعة أمام الغير. بل أكثر من ذلك، فإن المشرع طبق على صناديق التوظيف المشترك كثيرا من أحكام الشركات التجارية مما جعل نظامها لا يختلف كثيرا عن نظام شركات الاستثمار ذات رأس المال المتغير. وإلى جانب تلك القواعد التي تجعل صناديق التوظيف المشترك تتوفر على بعض مزايا و آثار الشخصية المعنوية و تخضع لمبادئ مماثلة لتلك التي تطبق على شركات الاستثمار ذات رأس المال المتغير، فإن هذه الصناديق تطبق أيضا بعض مبادئ شركات الأموال التجارية و التي تتضح أكثر في كون أصحاب الحصص لا يسألون عن ديون صناديق التوظيف المشترك إلا في حدود أصول هذه الهيئات و بنسبة مناب كل واحد منهم فيها، كما أن الحصص التي تصدرها صناديق التوظيف المشترك تعتبر في حكم القيم المنقولة كما سيأتي الحديث عن ذلك بعده.
في فرنسا، وأمام نفس الوضع التشريعي وفي محاولة لتحديد الطبيعة القانونية لنظام صناديق التوظيف المشترك، اتجه فريق من الفقه إلى اعتبارها نوعا خاصا من الملكية المشتركة تجمع ما بين خصائص شركات الاستثمار ذات رأس المال المتغير وبين إدارة حساب السندات أو الإدارة الفردية لمحفظة الأدوات المالية بموجب وكالة.
وإذا كان الأصل ألا تتمتع الصناديق المشتركة للتوظيف بالشخصية المعنوية كمبدأ عام في النظام القانوني المغربي، وهو الأمر الذي كانت تعززه، في إطار صناديق التسنيد، المادة 3 من القانون 33.06 لسنة 2008، فقد صار بالإمكان تخويل هذا النوع من الصناديق الشخصية المعنوية اختياريا ابتداء من تاريخ قيدها في السجل التجاري وذلك وفق تعديل 2013 الذي طال قانون التسنيد.
ما يدعم أيضا التقارب بين الشركات ذات رأس المال المتغير وبين صناديق التوظيف المشترك وكذا الاختلاف بين هذه الأخيرة وبين الشركات التجاريةالاعتيادية هو عدم تقيد صناديق التوظيف المشترك بفكرة الثبات في مبلغ رأس المال، فإن كانت الخاصية العامة التي تميز مختلف الشركات عموما والشركات العاملة في مجال الادوات المالية هي ثبات رأس المال أي تحديده وعدم تغيره باعتباره أساسا من أسس الشركة. وإذا كانت هذه الخاصية تميز معظم الشركات التجارية، إلا أن صناديق التوظيف المشترك خرجت عن تلك القاعدة أي أنها لا تتقيد بفكرة تباث رأس المال La fixité du capital و عدم تعديله إلا ضمن الحدود ووفق الكيفيات المنصوص عيها قانونا وعلى وجه الاستثناء، وذلك عكس الشركات عموما و التي تلتزم بهذا القيد، بحيث يستوجب ذلك على المديرين الحصول على موافقة الشركاء مقدما قبل الاقدام على إجراء أي تعديل على رأس المال سواء بالزيادة أو بالنقصان، في حين أنه يمكن لصندوق التوظيف المشترك، في كل وقت، تلقي مدخرات جديدة.
وبما أن الصناديق ملكيات مشتركة ومكوناتها قابلة للتداول، فإن لها آلية في التخارج والاشتراك لكن فقط بالنسبة للأنظمة القانونية التي توصف هذا الاشتراك على أنه “اشتراك على وجه الشياع”. أما النظام القانوني المغربي، فقد كان صريحا في استبعاد تطبيق المواد من 960 إلى 981 من ق. ل. ع المتعلقة بالشياع أو شبه الشركة على صناديق التوظيف المشتركة. ومكونات المحافظ بدورها قابلة للتداول إلا أنه لا اشتراك ولا تخارج فيها على وجه الإطلاق لاختلاف طبيعة كل من الكيانين.
ويتــم إجــراء عمليــات شــراء (الاكتتاب) أو بيــع (إعادة الشراء) مكونات الصناديق المشتركة للتوظيف مــن قبــل المســتثمرين بســعر غيــر معــروف قبــل تنفيذهــا ويســمى، في القانون المغربي، “قيمــة التصفيــة”، وهــو قيمــة حصــة مــن حصص هذه الصناديق، ويحــدد عــن طريــق قســمة المبلــغ الإجمالــي لتوظيفــات هذه الأخيرة (محــددة بقيمتهــا الســوقية) مخصــوم منــه ديــونها، علــى عــدد الوحــدات أو الحصــص التــي تصدرهــا صناديق التوظيف المشتركة. ويتــم احتســابه مــن قبــل شــركة التدبيــر بشــكل أســبوعي علــى الأقــل بالنسبة للقانون المغربي. بينما تقييم مكونات المحفظة الفردية للأدوات المالية يكون من خلال أسعار الاقفال في سوق التداول.
ولصندوق التوظيف المشترك، والذي هو نتاج نظام تسيير مشترك تم وضع مشروعه بمسعى من كل من الشركة المسيرة والشركة الوديعة على خلاف المحافظ الفردية التي تدار من خلال آلية تعاقدية بين الشركة المدبرة والمالك والتي تضم شقا تنظيميا إلى جانب شقها التعاقدي، إسم خاص به وهو مطالب بأن يثبته في جميع العقود، الفاتورات، الإعلانات أو النشرات وكذا الوثائق الأخرى وهو أمر طبعا لا وجود لمثيل له بالنسبة لمحفظة الأدوات المالية. فهذه الأخيرة تعتمد فقط حاملا أو دعامة متمثلة في رقم الحساب الخاص بها والممسوك من لدن ماسك الحسابات.
كما أن على صندوق التوظيف المشترك، بناء على ذات نظام التسيير، التزامات محاسبية خاصة واستثنائية، بينما ترتبط المحفظة الفردية، محاسباتيا، بوضعية الحساب السندي الذي يشكل حاملها ودعامتها.
وباعتباره نتاج نظام تسيير مشترك بين الشركتين المسيرة والوديعة، فإن حل الصندوق المشترك للتوظيف قد يكون، بالإضافة إلى حالة سحب رخصة الاعتماد، بسبب انصرام مدته المحددة في نظام تسييره المذكور أو لأي سبب آخر منصوص عليه في هذا الأخير. كما قد تكون تصفية الصندوق المشترك نتيجة تدني مستوى أصوله الصافية وانخفاضها عن نسبة من الحد الأدنى القانوني. بينما في المحافظ الفردية، يخضع انتهاء التدبير إلى الملتزم به تعاقديا بين الطرفين في إطار اتفاقية تدبير المحفظة.
من زاوية أخرى، نضيف إلى ما سبق جواز تقرير تمديد الصندوق من طرف مؤسسة التدبير باتفاق مع المؤسسة الوديعة. ويتم أخذ هذا القرار ثلاثة أشهر على الأقل قبل انقضاء المدة المنصوص عليها في نظام التسيير الخاص بالصندوق، ويحمل القرار إلى علم حاملي الحصص والهيئة الرقابية. فقرار تمديد مدة الصندوق، كمحفظة جماعية، يرجع اتخاذه بالأساس إلى هاتين المؤسستين: أي مؤسسة التدبير وكذا المؤسسة الوديعة وذلك بمعزل عن حاملي الحصص وهم الملاكون الحقيقيون لهذه المحفظة الجماعية. وهذا بطبيعة الحال بخلاف المحفظة الفردية حيث أن مثل هذه القرارات، لا سيما قرار تمديد إدارة هذا النوع من المحافظ، إنما يرجع إلى خالص الاتفاق بين المالك، الذي لا يمكن بأية حال أن يتم التمديد بمعزل عن إرادته، وبين الشركة المدبرة للمحفظة الفردية.
ناهيك عن أن المادة 23 من القانون المتعلق بالهيئات المكلفة بالتوظيف الجماعي للقيم المنقولة تتحدث عن الحالات الممكنة التي قد تسري على الصندوق المشترك للتوظيف والمتعلقة بالانصهار، الاندماج والانفصال وتبين تلك المادة المسطرة المتطلبة في هذه الحالات الثلاث. وهي حالات طبعا لا يمكن تصورها بالنسبة للمحفظة الفردية للأدوات المالية.
يقودنا أيضا خيط الاختلافات الممكنة بين المحافظ الفردية وصناديق التوظيف المشتركة، أو ما يطلق عليها أيضا المحافظ الجماعية من باب إعمال مفهوم المخالفة للمحافظ الفردية، إلى القول بأن الصناديق تنفرد، وهذا أمر يميزها عن المحافظ، بخاصية إمكانية ولوجها عبر الاكتتاب وإمكانية مغادرتها والانسحاب منها من خلال عملية البيع والشراء، وبخاصية أنها ملزَمة، على غرار شركات الاستثمار ذات رأس المال المتغير وبالإضافة إلى الوثيقة التأسيسية المتمثلة في نظام التسيير، ببيان المعلومات وبالجذاذات الوصفية.
في الواقع، ربما يكون خلق هذا النوع من الصناديق إنما جاء ضمن سياق تشجيع تحريك المدخرات التي تجد نفسها غير قادرة، مكبلة أو متخوفة من الإقدام على الاستثمار في المحافظ الفرديةو ذلك بحكم المزايا الكثيرة التي تتيحها في ظل ما قد يتسم به محيط السوق المالي في كثير من الاحيان من قلة المعلومات المتداولة و ضعف جودتها ومحدودية رؤوس الأموال أو كذلك ضعف التجربة المالية لدى أوساط واسعة من المستثمرين خصوصا الأشخاص الطبيعيين منهم. ومن أبرز هذه المزايا: أن الصيغة الجماعية تمنح المكتتبين مزية الوضوح و التبسيط و التخلص من همّ التدبير مع الاحتفاظ بحق المعلومة المنظمة، وأن التوظيف في الصناديق المشتركة يتيح مستوى عال من التنويع الذي يتعسر تحقيقه في حالة الاستثمار في المحافظ المدبرة بشكل فردي، وأن هذه الصناديق هي من حيث المبدأ عالية السيولة فرأسمالها متغير وهذا ما يفسر سهولة ولوجها (الاكتتاب فيها) و مغادرتها (إعادة الشراء). بالإضافة إلى وجود إطار قانوني مفصل لها وكذا سهولة تحديد المصاريف المترتبة عن عمليات الاكتتاب والتدبير وإعادة الشراء بل وإمكانية إجراء مقارنات بشأنها بين صناديق التوظيف المختلفة.
لائحة المراجع
-
ظهير شريف بمثابة قانون رقم 213-93-1 بتاريخ 21 شتنبر 1993 متعلق بالهيئات المكلفة بالتوظيف الجماعي للقيم المنقولة كما تم تتميمه وتغييره؛
-
ظهير شريف رقم 1.13.47 صادر بتاريخ 13 مارس 2013 بتنفيذ القانون رقم 119.12 المغير والمتمم للقانون رقم 33.06 المتعلق بتسنيد الديون والقانون رقم 24.01 المتعلق بعمليات الاستحفاظ؛
-
دورية مجلس القيم المنقولة، نسخة يناير 2012، تعديل أكتوبر 2014.
-
أحمد أيت الطالب، التنظيم القانوني للسوق المالي المغربي (البنيات والفاعلون)، الطبعة الأولى، مطبعة المعارف الجديدة، الرباط، 2006؛
-
فارس محمد أعجيان العجمي، رقابة سوق المال على إدارة محافظ الاوراق وصناديق الاستثمار، دار النهضة العربية، 2012؛
-
حسني المصري، صناديق الاستثمار المشترك في القانون الكويتي والقانون المقارن، الكويت، مطبوعات جامعة الكويت، 1995؛
-
أشرف محمد دواية، صناديق الاستثمار في البنوك الاسلامية بين النظرية والتطبيق، الطبعة الاولى، دار السلام، القاهرة، 2004؛
-
هشام فضلي، إدارة محافظ الادوات المالية لحساب الغير، دراسة قانونية مقاربة، دار الجامعة الجديدة، طبعة 2004؛
-
صلاح الدين شريط، دور صناديق الاستثمار في سوق الأوراق المالية-دراسة تجربة جمهورية مصر العربية، رسالة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم الاقتصادية، جامعة الجزائر، 2011-2012
-
هشام البخفاوي، الوجيز في الاسواق المالية، سلسلة منشورات مجلة قانون وأعمال، 2015؛
-
بوزيد سارة، إدارة محفظة الادوات المالية على مستوى البنك التجاري، دراسة حالة بنك BNP PARIBAS ، بحث لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير، ج قسنطينة، 2007؛
-
دليل تعليمي لفهم الهيئات المكلفة بالتوظيف الجماعي للقيم المنقولة، دليل من إنتاج الهيئة المغربية لسوق الرساميل، 2018.
-
STORCK, de la nature juridique des fonds communs de placement, mélanges, Gilles Goubeaux , Dalloz- L G D J , 2009.
-
