الصلاحيَّات التنظيميَّة الخاصَّة بضبط التسعير في البورصة (بين حفظ التوازن وإفساد الكفاءة) -دراسة مقارنة بين قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي والقانون المقارن-

الملخَّص

تتلخَّص إشكاليَّة البحث في التعارض بين الصلاحيَّات التنظيميَّة التي منحها قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي وغيره من القوانين المقارنة للشركة المسيِّرة لبورصة القيم المتغيِّرة بهدف ضبط التسعير فيها، وذلك بالتقابل مع معيارٍ هامٍّ من معايير تقييم أداء إدارة البورصة وهو عدالة سعرها وعدم تشويهه تنظيميَّاً؛ أي ضرورة محافظة البورصة على كفاءتها التلقائيَّة الطبيعيَّة التي توجب تنفيذ عمليات التداول على سعر السوق الحر المتشكِّل من العرض والطلب دون تشويهٍ رقابيٍّ جائرٍ عليه ينال من كفاءة البورصة، وذلك كما ترى معايير تصنيف جودة تنظيم البورصة التي أرستها منظمة هيئات الأوراق الماليَّة العالمية (IOSCO)، وكذلك المجموعة الأوروبيَّة (EC).

وبهدف الوقوف على حلٍّ لهذه الإشكاليَّة، خاصةً بعد تجربة انخفاض قيمة بورصة الدار البيضاء بفعل انهيار القيمة السوقيَّة للشركات العقاريَّة المدرِجة فيها عام 2015، فقد قد قمنا بتحليل نصوص الظهير المغربي الشريف رقم 211-93-1 الصادر في 4 ربيع الآخر 1414 الموافق لـ 21 سبتمبر 1993، وكذلك القانون المقارن في الجمهوريَّة العربيَّة السوريَّة، ومصر، وفرنسا، وأنظمة بورصتي نيويورك، وبرلين.

ووجدنا أنَّ الشركة المسيِّرة للبورصة المغربيَّة تملك صلاحيَّات الضبط التسعير في حالات استثنائيَّة بوقف التسعير أو إلغائه، فيما أقرَّت باقي القوانين المقارنة والأنظمة الصادرة بمقتضاها مثل هذه الصلاحيَّات ولكن بشروطٍ وحلولٍ مختلفة.

وقد خرجنا في نهاية البحث بمجموعةٍ من النتائج الهادفة إلى تحديد الإطار الدقيق الذي يفصل صلاحيَّات ضبط توازن التداول عن المساس بتوازن العرض والطلب أو المساس بكفاءة البورصة، وبمجموعة من المقترحات الهادفة إلى تعديل النصِّ القانونيِّ، أو إصدار نصٍّ قانونيٍّ جديدٍ بغاية الوصول إلى النصوص المتكاملة القادر على حلِّ هذه الإشكاليَّة.

 

الكلمات المفتاحيَّة: بورصة القيم المتغيرة، بورصة الأوراق الماليَّة، عمليَّات التداول، توازن التداول، كفاءة السوق، سعر السوق.

 

 

The Regulatory Authority of

The Securities Exchange's Quoting

(Between Maintaining Balance & Corrupting Efficiency)

– A Comparative Study Between the Law of the Moroccan Variable Securities Exchange & the Comparative Law –

 

Dr. Humam Al Qussi*

Summary

The problem of this research is the contradiction between the regulatory Authorities granted by the Moroccan variable securities exchange law and other comparative laws of the company that goes to the exchange of variable values in order to control its quoting.

This is in contrast to an important criterion of evaluating the performance of the securities exchange management. On its natural automatic efficiency, which necessitated the execution of trading transactions on the free market price, which consists of supply & demand without distorting the unfair control of the efficiency of the securities market as we see the criteria of rating the quality of regulation of the Securities Exchange according to the International Organization of Securities Commissions (IOSCO), and the European Community (EC).

In order to find a solution to this problem, especially after the experience of devaluation of the Casablanca Securities Exchange due to the collapse of the market value of the listed real estate companies in 2015, we have analyzed the texts of the Moroccan dahir No. 211-93-1 issued on 4 Rabie Al-Akhr 1414 corresponding to September 21 1993, as well as comparative law in Syria, Egypt, France, and the New York Securities Exchange and Berlin regulations.

We found that the Moroccan Securities Exchange company has the Authorities of price control in exceptional cases to stop or cancel quoting, while the other comparative laws and regulations issued by virtue of these terms, but under different terms and solutions.

At the end of this research, we set out a set of results aimed at defining the precise framework that separates the powers of controlling the balance of trading from compromising the balance of supply & demand or compromising the efficiency of the securities exchange and a number of proposals aimed at amending the legal text or creating a new legal text.

 

Keywords: Securities Exchange, Stock Exchange, Trading, Trading Balance, Market Efficiency, Market Price.

 

 

المقدِّمة

لقد شهدت بورصة الدار البيضاء عام 2015 انخفاضاً حاداً في مؤشِّرها بسبب تراجع القيمة السوقيَّة للشركات العقاريِّة المدرِجة أسهمها فيها، وقد شكَّلت هذه الحالة نموذجاً واقعياً يجب الوقوف عنده قانونيَّاً، خاصةً أنَّ فيه نسخة مصغَّرة من أزمة الرهون العقاريَّة الأمريكيَّة^[1] التي أدَّت لانهيار سوق الأسهم الأمريكيَّة عام 2008[2].

فالشركة المسيِّرة لبورصة الدار البيضاء[3] لم تستطعْ وقت الأزمة المذكورة الاستفادة من الصلاحيَّات الواسعة التي منحها إيَّاها قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي في حالات اهتزاز توازن البورصة، وبالمقابل لم تنجحْ في الحفاظ على كفاءة البورصة[4] أو حتى وقف التراجع الحادِّ في قيمتها السوقيَّة في حدوده الطبيعيَّة.

ويبدو أنَّ الشركة المسيِّرة للبورصة قد تفاجأت بحجم التراجع الكبير في قيم الشركات العقاريَّة؛ لأنَّها لم تلحظْ بداية التباطؤ في القطاع العقاري المغربي، فاقتصرت إدارتها السوقيَّة للبورصة على الأحداث التداوليَّة دون النظر إلى المؤشِّرات الاقتصاديَّة، رغم أنَّ مهمَّتها الأساسيَّة وفقاً لقانون القيم المتغيِّرة المغربي هو الحفاظ على السير المنتظم لتعاملات البورصة[5].

هذا إلى جانب أن قانون القيم المتغيِّرة المغربي قد جاء بنصِّ المادة 12 الخاصَّة بصلاحيَّات الشركة المسيِّرة للبورصة في حفظ توازن السوق بنصوصٍ يغلب عليها طابع "الغموض" "Ambiguity – Ambiguïté".

فرغم محاولة المشرع المغربي توسيع هذه الصلاحيَّات وعدم اختصارها، إلاَّ أنَّه لم يذكرْ عدداً من الصلاحيَّات الحسَّاسة –إن لم نقل الاستراتيجيَّة- التي تمنحها قوانين سوق الأوراق الماليَّة "البورصة" عادةً لإدارتها، مثل صلاحية تغيير الطبيعة السعرية لأوامر التداول المرسلة خلال الأزمة كما سنرى، وهذا ما شلَّ يد الشركة المسيِّرة للبورصة المغربيَّة عن القيام بالإجراءات الرقابيَّة والتنظيميَّة اللازمة لمواجهة أزمة 2015.

وبالتناقض مع ذلك، فقد منحت المادة 12 من قانون القيم المتغيِّرة المغربي صلاحيَّات حسَّاسة جداً للشركة المسيِّرة للبورصة بخصوص المساس بـ "استكشاف سعر السوق" "Market Price Discovering – le Découvrir de Prix au Marché"، الأمر الذي يقترب –إن لم نقلْ يتجاوز- الخطوط التي تنال من كفاءة السوق التنظيميَّة كما أرستها "المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة" "The International Organization of Securities Commissions (IOSCO) – Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICU)"، وتتجاوز كذلك القيود التشريعيَّة المفروضة من المشرع في القواعد العامَّة بغرض احترام الإرادة التعاقديَّة وعدم المساس بالعقود المبرمة كاملة الأركان وفقاً لنصوص القانون العامَّة بالتعاقد بشكل عام، أو الخاصَّة بنوع معيَّن من أنواع العقود.

ومن جهة أخرى، علينا أن نوضِّح بأنَّ مفهوم: "كفاءة السوق" "Market Efficiency – L'Efficacité du Marché" يعني استجابة البورصة على وجه السرعة لأيَّة معلومة تصل إليها، فإن وصلتها معلومات إيجابيَّة مثلاً، فيجب أن تصل في وقتٍ واحدٍ للجمهور كلِّه، وأن تستجيب له البورصة؛ فترتفع أسعارها، وقيمتها السوقيَّة دون فاصلٍ زمنيٍّ يُذكر بين وصول المعلومة، وتحليلها، والخروج بنتيجتها، وظهور تأثيرها في البورصة، ونفس الوضع تماماً بالنسبة للمعلومات السلبيَّة ولكن مع انعكاس التأثير إلى تأثير خافض للأسعار ولقيمة البورصة السوقيَّة[6].

وبناءً عليه، يجب أن تَتْرُكَ الشركة المسيِّرة قوى السوق من عوامل العرض والطلب، وعليها أن تسعى لأن يتشكِّل سعر السوق دون تدخُّلٍ جائرٍ منها حتى تتمتَّع بـ: "الكفاءة التسعيريَّة" "Quoting Efficiency – Efficacité de la Cotation" أو "الكفاءة الخارجيَّة" "Outside Efficiency – Efficacité Externe"، وإلاَّ ستقوم بوضع حاجزٍ زمنيٍّ بين وصول المعلومة واستجابة السوق لها، فيُصبح السعر غير مُعبِّرٍ عن القيمة السوقيَّة للسهم، ما يُخفِّض كفاءة السوق.

كما أنَّ هذه الوضعيَّة ستُقلِّل من تصنيف الأداء التنظيميِّ للشركة المسيِّرة للبورصة وفقاً لمعايير المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO)، التي أكَّدت على معيار قدرة إدارة البورصة على حماية "السعر العادل" "Fair Price – Prix Juste"[7]؛ أي السعر المتشكِّل من العرض والطلب الطبيعي، والسعر العاكس للظروف السوقيَّة السائدة كما ألزمت كذلك المجموعة الأوروبيَّة (EC) ^[8].

فيجب على الشركة المسيِّرة للبورصة وفقاً للمنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO) ألاَّ تُصاب بالرعب المؤدِّي إلى: "تشويه استكشاف السعر" "Disruption Price Discovery – Prix d'Exploration Distorsion"[9] بسبب خوفها الزائد وتدخُّلها التنظيمي الرقابي الجائر الذي سيؤدِّي إلى إفقاد السعر عدالته، والإخلال بميزان التوازن بين العرض والطلب، وانخفاض كفاءة السوق التسعيريَّة، وهبوط تصنيف الشركة المسيِّرة للبورصة لعدم تحقيقها معايير المنظمة الدولية المذكورة.

ومن جهة أخرى أكثر أهميَّةً، يجب على الشركة المسيِّرة للبورصة أن تَرعى التوازن الطبيعي بين العرض والطلب، وأن تسهر على حماية قوى السوق التلقائيَّة دون أن تُشوِّه هذا التوازن؛ حيث أنَّ "الكفاءة التشغيليَّة" "Working Efficiency – Efficacité opérationnelle" أو "الكفاءة الداخليَّة" "Internal Efficiency – Efficacité Interne" للبورصة هي قدرتها بالوصول إلى التوازن الأمثل المتكامل للعرض والطلب بأقلِّ تكلفة ممكنة لتنفيذ عمليات التداول[10].

وهنا يظهر التطابق بين مفهوم الكفاءة التشغيليَّة الداخليَّة للبورصة في توازن العرض والطلب مع المعيار التصنيفي المعتمد من المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة بعدالة السعر وعدم تشويه استكشافه تنظيمياً ورقابيَّاً من إدارة البورصة.

وهذا ما يُؤكِّد أنَّ المشرع عندما يمنح صلاحيَّات تمسُّ بالاستكشاف الطبيعي لسعر السوق بما يتجاوز الحدود الاعتياديَّة التي تَمنح الشركة المسيِّرة للبورصة قدرة ضبط توازن السوق، فهو يكون قد تجاوز الحدود التنظيميَّة التي أرستها المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة، ما يؤكِّد ضرورة وضع حدود تشريعيَّة تُقيِّد هذه الصلاحيَّات إلى الحدود التي تمنعها من المساس بالسعر العادل.

إلاَّ أنَّ ذلك بالمقابل يجب أن يقترن بمنح الشركة المسيِّرة للبورصة جميع أنواع الصلاحيَّات القادرة على ضبط التوازن في السوق دون السماح للقوى المتلاعبة غير الطبيعيَّة أن تمسَّ أيضاً بعدالة سعر السوق، وهذا من أهمِّ مهام الشركة المسيِّرة.

وبالتالي نحن أمام إشكاليَّة قانونيَّة مزدوجة، وهذا ما يُظهر أهمية البحث؛ حيث يجب على المشرع المغربي وغيره من المشرعين أن يمنح الشركة المسيِّرة للبورصة صلاحيَّات تنظيميَّة ورقابيَّة إضافيَّة لضبط التوازن بين العرض والطلب إزاء حدوث حالة انخفاض قيمة البورصة بفعل تهاوي قيمة شركات إحدى القطاعات كما حدث عام 2015  مع الشركات العقارية بالمغرب من جهة.

كما أنَّ على المشرع المغربي أن يَقْصِرَ هذه الصلاحيَّات في الحدود التي تمنع الشركة المسيِّرة للبورصة من التدخُّل الجائر في توازن العرض والطلب خوفاً من إساءة هذه الشركة لاستخدام صلاحيَّاتها أو قيامها بتشويه استكشاف السعر ما سيطعن بعدالته، ويُخفِّض من كفاءة السوق التسعيريَّة والتشغيليَّة الخارجيَّة والداخليَّة، ويهبط بتصنيف إدارة بورصة القيمة المغربيَّة وفقاً لمعايير المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة من جهة أخرى.

وبالتالي، يهدف البحث إلى وضع الحدود القانونيَّة السليمة التي تمنح الشركة المسيِّرة للبورصة المغربيَّة الصلاحيَّات اللاَّزمة لضبط توازن البورصة وحماية عدالة سعرها من جهة، وقَصْرِ هذه الصلاحيَّات على الحدود التي تمنع الشركة المسيِّرة للبورصة من إساءة استخدامها وتشويه استكشاف السعر نتيجة تدخُّلها الزائد عن المعايير الدوليَّة في خلق التوازن بين العرض والطلب من جهة أخرى، أي معرفة الطبيعة الأساسية لهذه الصلاحيَّات، والغاية التنظيميَّة القصوى المرجوَّة منها.

وقد انتهجنا المنهج الوصفي التحليلي المقارن في دراستنا لأفكار البحث؛ فقمنا بوصف الفكرة المراد دراستها وإزالة الغموض عنها، ثم تحليلها وتحليل النص القانوني الحاكم لها، ومقارنة النصوص الصادرة عن المشرع المغربي بالقانون المقارن؛ بغرض الخروج بنتائج وتوصيات هادفة للوصول إلى النصِّ القانونيِّ المتكامل.

وبناءً عليه فإنَّ إشكالية البحث تتمثَّل بالتساؤل التالي:

"كيف يُمكن الحفاظ على توازن البورصة وعدم إفساد كفاءتها بالنظر إلى الصلاحيَّات التنظيميَّة الخاصَّة بضبط سعر البورصة في قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي، وغيره من القانون المقارن؟"

وحيث أنَّ الظهير المغربي الشريف رقم 211-93-1 الصادر في 4 ربيع الآخر 1414 الموافق لـ 21 سبتمبر 1993 الخاصِّ بإصدار قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي قد نصَّ في المادة 12 منه الخاصَّة بصلاحيَّات ضبط البورصة، على صلاحيَّة الشركة المسيِّرة للبورصة بوقف التسعير أو إلغائه، فيمكننا تقسيم البحث إلى:

المطلب الأول: صلاحيَّة وقف التسعير في البورصة

المطلب الثاني: صلاحيَّة إلغاء التسعير في البورصة

 

 

المطلب الأول

صلاحيَّة وقف التسعير في البورصة

تنطلق كلُّ الصلاحيَّات القانونيَّة التي منحها قانون القيمة المتغيِّرة المغربي للشركة المسيِّرة للبورصة من مبدأٍ عامٍّ هو قيام مسؤوليَّتها عن: "السير المنتظم لتعاملات البورصة"[11]، هذا المبدأ يؤدِّي إلى إمكانيَّة ترتيب مسؤوليَّة قانونيَّة على الشركة المسيِّرة للبورصة إن هي أخطأت -عن إهمال أو استغلال- في إدارتها للبورصة في حال أدَّى ذلك إلى الإخلال بالمسيِّرة المنتظمة لتعاملاتها؛ أي حدوث حالة من الخلل في توازن العرض والطلب، بحيث يطغى أحدهما على الآخر بشكلٍ ينحرف بالقيمة السوقيَّة للبورصة عن قيمتها في الواقع، ما يؤدِّي إلى انخفاض كفاءتها وخسارتها لقيمتها.

وهو ما قد حدث خلال أزمة 2015 في بورصة الدار البيضاء، وذلك عندما خسرت قسماً من قيمتها السوقيَّة بسبب انهيار عدد من الشركات العقاريَّة بما لا يتناسب مع حجم البورصة؛ ما أكَّد حصول اختلالٍ في توازن العرض والطلب، وانحرافٍ مسيرة تعاملات البورصة عن مسيرتها المنتظمة، وهو ما يوجب وضع المسؤوليَّة على الشركة المسيِّرة للبورصة.

وبالتالي فإنَّ المسؤولية الكبيرة الملقاة على عاتق الشركة المسيِّرة للبورصة تُبرِّر للمشرع المغربي وغير من المشرعين أن يمنحها صلاحيَّاتٍ تنظيميَّةٍ ورقابيَّةٍ كافيةٍ لحفظ توازن البورصة في أهمِّ مفاصل آلية عمل البورصة، وهو تشكُّل سعر السوق.

فالبورصة المنظَّمة للقيم المتغيِّرة هي عبارة عن سوق لتداول القيم التي سبق وأن تمَّ إصدارها كالأسهم وسندات الدين.. إلخ، أي أنَّ ضبط سعر السوق -المنعقدة على أساسه عمليَّة التداول- هو من الغايات الأساسيَّة للتداول المنظَّم.

ولكن "صلاحيَّة وقف التسعير""Quotation Pausing Authority – le Autorité de Cesser de Quotation"  يجب أن يُدركها المشرع والشركة المسيِّرة للبورصة من باب أنَّها استثناء عن الأصل الذي هو حريَّة تلاقي العرض والطلب دون تدخلٍ تنظيميٍّ، وأنَّ صلاحيَّة وقف التسعير هذه قد جاءت حتى تُكرِّس سعر السوق الحر وتحميه من التدخُّلات غير الطبيعيَّة الآتية من القوى السعريَّة المصطنعة الهادفة إلى الانحراف بسعر السوق عن القيمة التي أردها المتداولون في البورصة.

وفي ظلِّ هذه الاعتبارات والتناقضات الماثلة أمام المشرع المغربي وغيره من المشرعين، فقد تمَّ حصر صلاحيَّة وقف التسعير بصلاحيَّة الشركة المسيِّرة للبورصة بـوقف التسعير، فتنتقل البورصة من حالتها الطبيعية بالتسعير المستمر إلى حالة استثنائيَّة من وقف التسعير.

وسنبحث في موضوع هذه الفقرة وفقاً لقانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي أولاً، ثم وفقاً للقانون المقارن ثانياً.

أولاً: وقف التسعير وفقاً لقانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي

لقد نصَّت المادة 12 من قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي على أنَّه:

"يجوز للشركة المسيِّرة أن توقف تسعير واحدة أو أكثر من القيم المنقولة لمدَّة معيَّنة إذا طرأ على أسعار هذه القيم خلال جلسة بورصة واحدة تغيير من حيث الزيادة أو النقصان يزيد على حدٍّ يُعيِّنه مجلس القيم المنقولة لا يمكن أن يفوق الحدّ المذكور 10 % من السعر المرجعي للقيم المعنيَّة بالأمر".

بدايةً علينا أن نُبيِّن معنى "السعر المرجعي"، فهو سعر إغلاق القيمة المتغيِّرة في يوم التداول السابق؛ فإن أغلق سهم إحدى الشركات على سعر 100 درهم مغربي مثلاً في يوم 13\10\2017، فإنَّ سعره المرجعي في يوم 14\10\2017 هو 100 درهم مغربي أيضاً.

وبالتالي، فإنَّ للشركة المسيِّرة للبورصة المغربيَّة أن تضع -وفقاً للقانون- حدوداً معيَّنة لتحرُّك سعر السوق دون أن تسمح لهذه القوى بتعميق اتِّجاه السعر خوفاً على توازن البورصة وسيرها المنتظم بحيث لا يجوز للسعر أن يتجاوز هذه الحدود، هذا حتى وإن فرضت قوى السوق تحرُّكاً يتجاوز هذه الحدود فإنَّ للشركة المسيِّرة للبورصة أن توقف تسعير القيمة المتغيرة المنقولة فوراً.

فلو فرضت الشركة المسيِّرة للبورصة نسبة تحرك عظمى تبلغ 10% من سعر السهم المرجعي البالغ 1000 درهم مغربي مثلاً، فإن الشركة المسيِّرة ستقوم بوقف التسعير فوراً عند ارتفاع سعر هذا السهم إلى 1101 درهم مغربي (لأنَّ الحدَّ الأقصى للارتفاع هو 10% من 1000 = 1100)، وبالمقابل فإن انخفض سعر السهم المذكور ليصل إلى 899 درهم مغربي فإنَّ الشركة المسيِّرة ستوقف التسعير فوراً أيضاً (لأنَّ الحدَّ الأقصى للانخفاض هو 10% من 1000 = 900).

ومن هنا نرى في الواقع أنَّ بورصة القيم المغربيَّة لا تأخذ بمبدأ التسعير السوقي المستمر بشكلٍ مطلقٍ من حيث حريَّة تحرُّكه أو استمراره بسبب خوفها من انحراف الاتِّجاه السعري المستمر لإحدى القيم نحو الارتفاع أو الانخفاض الحادِّ، وكذلك خوفها من التأرجح السعري الحادِّ والمستمر دون رادعٍ في ظلِّ تحرير سعر السوق المستمر، والذي قد ينتج عنه انهيار توازن الأسعار.

ويختلف الفقه في مدى تقبُّله لهذه الحدود، فيرى جانب من الفقه أنها لا تنتهك قانون العرض والطلب بل تنصاع له حتى وصل الأمر بهذا الفقه لاعتبار هذه الحدود من عوامل تكريس وحماية لهذا القانون المالي^[12]، فيما يرى جانب آخر من الفقه أنَّ الحدود السعريَّة هي عبارة عن حجز أو تجميد للتداول^[13].

وعلى أيَّة حال، فإنَّ تطبيق نظام الحدود السعريَّة في معظم الأسواق العالميَّة قد جعل من نظام الحدود السعريَّة أحد أهم أركان نظام ضبط اتِّجاهات التداول بغاية لجم جماح سعر السوق من التقلُّب العميق الذي ينال من توازن العرض والطلب[14]، خاصةً في ظلِّ تسارع أنظمة التداول وعدم قدرة الشركات المسيِّرة للبورصة على مواكبة التغيُّر السريع بالأسعار مع عمليَّات التداول السريعة المتراكمة[15].

إلاَّ أنَّ المشرع المغربي لم يضعْ لصلاحيَّة وقف السعير على القيم المتغيِّرة مدَّة زمنيَّة قصوى نتيجة تحرُّك سعرها بما يتجاوز نسبة ضبط التسعير، وهي ثغرةٌ يجب تلافيها بأن يتمَّ فرض جلسة تداول واحدة فقط كحدٍّ زمني أقصى لصلاحيَّة الشركة المسيِّرة للبورصة بوقف التسعير في هذه الحالة.

فيما وجدنا المشرع المغربي قد وضع حدَّاً أعلى للنسبة المسموح تغيُّر السعر في إطارها؛ خوفاً من تساهل الشركة المسيِّرة للبورصة بتحديد نسبة كبيرة تسمح بتغير عميق في سعر السوق، وهي قاعدة نابعة من إيمان المشرع المغربي بقدرة صلاحيَّة وقف التسعير على ضبط توازن السوق، وهو ما اختلف فيه القانون المقارن كما سنرى.

ومن جهة أخرى، فإنَّ المادة 12 من قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي قد منحت الشركة المسيِّرة للبورصة صلاحيَّة وقف التسعير بطلب من مجلس القيم المنقولة عندما يقتضي الأمر إطلاع الجمهور على معلوماتٍ قد يكون لها تأثيراً ملموساً في الأسعار، على أن يتم رفع وقف التسعير بقوَّة القانون بعد انتهاء خمس جلساتٍ من الوقف على أبعد تقدير، ويجب أن يُحرَّر في شأن وقف واستئناف التسعير إعلان مُسبَّب، وتقوم الشركة المسيِّرة بنشره.

وبالتالي فإنَّ المشرع المغربي قد اعتبر وضعيَّة الإفصاح عن أيَّ بيانٍ جوهريٍّ قادرٍ على التأثير على سعر السوق وحرف توازن العرض والطلب على القيمة المتغيِّرة بياناً ذو تأثيرٍ ملموسٍ على الأسعار، مثل الإفصاح عن البيانات الماليَّة الدوريَّة أو الأخبار الجوهريَّة التي تحتوي على معلوماتٍ تفيد بتغيُّر مستقبل الشركة أو تغيُّر إدارتها.. إلخ.

وقد أصاب المشرع المغربي في منح صلاحيَّة وقف التسعير في هذه الحالة، خاصَّةً وأنَّه أقرن وقف التسعير واستئنافه بقرار مُسبَّب من الشركة المسيِّرة للبورصة، ما يُـمكِّن الهيئة المغربية لأسواق الرساميل من الإشراف على صحِّة القرار، ويُساعد في تقييم أداء الشركة المسيِّرة، ويُساهم في تسبيب قرار معاقبتها عند وجود خطأ جسيم في الإدارة.

إلاَّ أنَّ مدَّة 5 جلسات تداول هي مدةٌ طويلةٌ حتى يتمَّ استئناف التسعير على القيمة المتغيِّرة بقوَّة القانون بعد وقف تسعيرها كما أقرَّت المادة 12 من قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي؛ لأنَّ اتِّجاه التداول الناتج عن أيِّ حدثٍ أو معلومةٍ جوهريةٍ خاصَّةٍ بالقيمة لا يستطيع التأثير في توازن سعر السوق لأكثر من 3 جلسات إلاَّ في حالات استثنائيَّة تمسُّ كامل البورصة، وفي جميع الأحوال، نرى ترك تحديد مدَّة وقف التسعير بجلسة واحدة قابلة للتمديد 3 مرات كحدٍّ أقصى بعد أخذ موافقة هيئة أسواق الرساميل.

ولإثبات صحَّة كلامنا، لنفرض أنَّ وقف التسعير قد استهدف "سهماً قيادياً" "Stock-Market-Leader – Le Chef de Bourse"[16] في بورصة القيم، فإنَّ وقف التسعير عليه لـ 5 جلسات سيعني وقف "اتِّجاهٍ تداوليٍّ" "Trading Trend – Le Direction de Négociation"[17] كاملٍ يضمُّ القطاع الاقتصادي الذي ينتمي إليه هذا السهم[18]، ووقف "القوَّة السعريَّة الدافعة" "Price Momentum – Le Élan de Prix" لسعره[19]، وهذا يعني أنَّ استخدام صلاحيَّة وقف التسعير على السهم القيادي يجب أن يتمَّ استخدامها من الشركة المسيِّرة بحرصٍ كبيرٍ لحساسيَّة سعر هذا السهم على طيفٍ كبيرٍ من الأسهم المتداولة في البورصة.

وإسقاطاً على أزمة بورصة الدار البيضاء لعام 2015 التي أصابت شركات القطاع العقاري، نجد أنَّ صلاحيَّة وقف التسعير كانت ستوقف تدهور سعر هذه الشركات، وتحفظ القيمة السوقيَّة للبورصة ولكن لعددٍ محدودٍ من الجلسات، ثم ستعاود الأسعار بالانخفاض انصياعاً للاتِّجاه النزولي الضاغط المدعوم بتباطؤ القطاع العقاري في المملكة المغربية وقتها.

وهذا ما يعني أنَّ صلاحيَّة وقف التسعير لا يُمكنها مواجهة انعدام التوازن العميق بالأسعار، إن لم نقلْ أنَّ وقف التسعير بذاته سيُقلِّل من ثقة المستثمرين بأسهم القطاع العقاري المتداولة بالبورصة، وهذا ما سيُعمِّق الأزمة بدل أن يكبح جماحها.

ثانياً: وقف التسعير وفقاً لقانون البورصة المقارن

لقد أقرَّ قانون سوق الأوراق الماليَّة السورية لعام 2006 في سورية أنَّ من مهام مجلس إدارة السوق أن يقترح على مجلس مفوَّضي هيئة الأوراق والأسواق الماليَّة السوريَّة -المسؤولة عن تنظيم البورصة- تحديد الحدِّ الأعلى لتغيُّر قيمة الورقة الماليَّة^[20]، ثم يتمُّ فتح الإمكانيَّة للمدير التنفيذي للسوق بوقف التداول والتسعير إن تجاوز تحرك الأسعار هذا الحدِّ في سوق دمشق للأوراق الماليَّة^[21]، وكذلك لدى إصدار البيانات الماليَّة الجوهريَّة المؤثِّرة على سعر السوق^[22].

بينما ربط قانون سوق رأس المال المصري فرض الحدود السعريَّة بقيام ظروفٍ خطيرةٍ في البورصة، وأقرَّ ضرورة موافقة الوزير المختصِّ على فرضها^[23]؛ أي أنَّ الأصل وفقاً للمشرع المصري هو فتح التداول وإطلاق التغيُّر السعري في السوق دون حدودٍ تنال من استمرار التسعير أو تؤدِّي إلى توقُّفه، وذلك تأييداً للفقه المنتشر خلال التسعينيَّات الذي كان يرى أنَّ الحدود السعريَّة تترافق مع: "نقص دقَّة استكشاف السعر" "Less Accurate Price Discovery"^[24]، بينما مال الفقه بعد حلول الألفيَّة الجديدة إلى تفهُّم تقييد سعر السوق بعد أزمة الرهون العقاريَّة التي أدَّت إلى انهيار بورصة الأسهم الأمريكيَّة عام 2008.

وفي فرنسا، لم ينص القانون النقدي والمالي الفرنسي على صلاحيَّة وقف التسعير بشكل صريح، أمَّا النظام العام لهيئة الأسواق الماليَّة الفرنسيَّة (AMF) فبعد أن أكَّدت الهيئة المذكورة على نصِّ المجموعة الأوروبيَّة بضرورة كون السعر عاكساً لظروف السوق "les prix.. reflètent les conditions de marché"^[25]، فقد نصَّت على وجوب أن تنصَّ قواعد البورصات الخاضعة للنظام العام الخاصِّ بالهيئة الفرنسيَّة –ومن ضمنها بورصة باريس- على مبادئ "وقف التداول" "Suspension des Négociations" في حالات من "المقاطعة التقنيَّة" "Interruption Technique" للتداول، مثل حالة تجاوز الحدود السعريَّة القصوى المفروضة من البورصة^[26]، أو عند إفصاح الشركات عن المعلومات المؤثِّرة على السعر، وهكذا يتمُّ وقف التسعير المستمر الناتج عن وقف التداول.

كما نصَّ النظام العام لهيئة الأسواق الماليَّة الفرنسيَّة (AMF) على ضرورة وضع الأنظمة التداوليَّة الكفيلة برفض أوامر التداول المرسَلة إلى خارج "عتبة السعر" "Seuils de Prix"^[27]، أي خارج الحدِّ الأقصى المسموح به لتحرُّك السعر.

وقد اعتمدت بورصة باريس نظام: "عتبة الانطلاق" "Seuil de Déclenchement" الذي يمنع الأسعار من الانطلاق بالتحرُّك نحو خارج الحدود السعريَّة المفروضة من إدارة السوق، فتبقى الأسعار تدور في فلك المجال المسموح به للتحرُّك السعري دون المساس بعتبة الانطلاق –الحدِّ السعري- وإلاَّ تمَّ وقف التسعير، وذلك بغرض الوقاية من: "الانهيارات المحتملة" "Éventuels Renversements"^[28].

أمَّا في الولايات المتَّحدة الأمريكيَّة، فقد كان من المتعارف عليه وفقاً للجنة البورصة والأوراق الماليَّة الأمريكيَّة (SEC) استخدام آلية "قاطع الدائرة" "Circuit Breaker"^[29] وهو نظام الحدِّ السعري الأقصى بتسمية وأسلوب مختلف، وحديثاً فقد أعدَّت اللجنة الأمريكيَّة المذكورة (SEC) خطَّة عمل سيتمُّ تطبيقها عام 2017 تتضمَّن فرض "قيود للسعر" "Price Bands" على تحرُّك السعر المستمر بناءً على نسب تُحدِّدها إدارة البورصة مثل باقي البورصات المنظَّمة الأخرى، وقد أُطلق على هذه الخطَّة تسمية: "الحدِّ الأعلى، والحدِّ الأدنى" "Limit Up/Limit Down (LULD)"^[30].

فيما أقرَّت بورصة برلين قاعدة وقف أمر التداول المرسل بسعر محدَّد على أعلى من الحدِّ الأقصى المسموح به، كما أنَّ لإدارة هذه البورصة الألمانية تحويل الأمر المحدَّد السعر في هذه الحالة إلى أمرٍ بسعر السوق^[31].

وبهذه الطريقة الفريدة تُعالج الشركة المسيِّرة للبورصة اختلال التوازن دون تدخُّل مباشر في استمرار التداول على السعر غير الطبيعي؛ حيث أنَّ السعر المحدَّد في أمر التداول هو القادر على تعميق اتِّجاه السعر غير المرغوب فيه، بينما سعر السوق المشروط في الأمر سيُبرم التداول على سلسلة الأسعار المتشكِّلة في السوق دون تحديد، ما يُساعد السوق على استعادة التوازن والتعافي من تلقاء ذاتها دون وقف التسعير.

ونرى في الواقع أنَّ صلاحيَّة وقف التسعير عبر منح الشركة المسيِّرة للبورصة وضع نسبة تغيُّر معيَّنة تفرض طيفاً محدوداً من تغيُّر سعر السوق ثم وقف التسعير عند تجاوز هذه النسبة، يتنافى مع مبدأ السعر العادل الذي يجب أن ترعاه الشركة المسيِّرة للبورصة كما أقرَّته المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO)[32].

فعلى الرغم من أنَّ للشركة المسيِّرة للبورصة أن تخفِّض من نسبة حدِّ التحرُّك الأعلى خلال "السوق المتقلِّبة" "Sideways Market" فتسمح بتحرُّك سعري أقل عمقاً صعوداً أو هبوطاً، إلاَّ أنَّ البورصة المتأرجحة تنقلب إلى "سوق مخنوقة" "Strangled Market" إن كانت الحدود السعريَّة فيها تفرض حدوداً سعريَّة ضيِّقة لتحرُّك سعر السوق.

ولذلك نرى أنَّه يجب على الشركة المسيِّرة للبورصة إتاحة أكبر قدرٍ ممكنٍ من حريَّة التحرُّك السعري خلال التداول المستمر، وعدم استخدام صلاحيَّة وقف التسعير إلا بصدد تغيُّر السعر العميق، وهنا نقترح باعتماد اتِّجاه المشرع المصري باعتبار الحدود السعريَّة استثناءً عن القاعدة الأساسية وهي حريَّة سعر السوق.

كما نرى ضرورة اعتماد وجهة نظر بورصة برلين بتحويل نوع الأوامر من أمر محدَّد السعر يقود سعر السوق نحو المزيد من التعمُّق في اتِّجاه السعر إلى أمر بسعر السوق ليتمَّ تنفيذه على سعر القائم حتى يهدأ عمق اتِّجاه السعر وتستعيد البورصة توازنها دون الحاجة لوقف التسعير، وبهذه الطريقة يتمُّ حفظ توازن البورصة من جهة وحماية السعر العادل من التشويه التنظيمي من جهة أخرى.

 

المطلب الثاني

صلاحيَّة إلغاء التسعير في البورصة

يتركَّز عمل الشركة المسيِّرة للبورصة في إدارة نشاط السوق دون تدخُّل –من حيث المبدأ العام- في آلية تشكُّل سعر السوق بأيِّ شكلٍ مشوهٍ للسعر العادل، وإذا كان الحديث عن صلاحيَّة هذه الشركة بوقف التسعير في إطار الحدود السعريَّة له تأثير على كفاءة البورصة كما رأينا، فما بالنا بصلاحيَّة إلغاء التسعير من الأساس؛ أي إبطاله وجعله والعدم سواء.

الحقيقة أنَّ "صلاحيَّة إلغاء التسعير" "Quotation Canceling Authority – le Autorité de Annuler de Quotation  تنال بشكلٍ قطعيٍّ من مبدأ السعر العادل، وتُضعِف بالتالي من كفاءة السوق من جهة، ومن تصنيف السلطة المنظِّمة لها بسبب تشويهها لسعر السوق من جهة ثانية.

إلاَّ أنَّ إلغاء التسعير يلعب دور البطولة في ضبط توازن البورصة عندما تتعرَّض لوضعيَّات سعريَّة استثنائية، مثل وضعية انهيار الأسعار وفُقدان البورصة لجزءٍ من قيمتها كما حدث مع بورصة الدار البيضاء في ظل أزمة انهيار أسعار الشركات العقارية عام 2015.

وهكذا تظهر إشكاليَّة الضرورة الحتميَّة لوجود صلاحيَّة إلغاء التسعير بعد إلغاء العمليَّات الـمُخلَّة بتوازن البورصة مع ضرورة حماية سعر السوق العادل من التشويه التنظيمي للشركة المسيِّرة للبورصة، وبعد إتمام إلغاء التسعير تنسحب القوى السعريَّة المصطنعة في السوق عادةً، والتي ستعالجها الدورة المستمرة للأسعار الطبيعيَّة من اتِّجاه السعر المنخفض إلى المرتفع وهكذا^[33].

إلاَّ أنَّ إلغاء التسعير في البورصة نتيجةً لإلغاء عمليَّة التداول يعني إلغاء عقد نافذ من الوجهة القانونيَّة، أي إبطاله وإلغاء جميع مفاعيله وآثاره ومن ضمنها دخول سعر العمليَّة في احتساب سعر السوق، وذلك ليس تبعاً لمخالفة أركان التعاقد الرئيسيَّة المفروضة قانوناً بنصٍّ صريح كما يكون عليه الأمر في بطلان العقود وفقاً لقواعد التعاقد[34]، ولكن تبعاً لصلاحيَّة الإلغاء التقديريَّة الممنوحة قانوناً للشركة المسيِّرة للبورصة.

وهذا ما يُظهر مدى خصوصيَّة التشريع الحاكم للبورصة كقسم من أحكام "التنظيم الاقتصادي" ^[35]"Régulation Économique"، ومدى سير نظامها القانوني نحو "منــــــــــــهــــــج إلـــــــــــــــى الالتــــــــــــــزام" ^[36]"Approach to Compliance" خاص بالبورصة ونابع عن: "استراتيجيَّة تشريعيَّة" ^[37]"Stratégie Juridique" بروح خاصَّة بطبيعة سوق رأس المال.

ولذلك فإنَّ المشرع المغربي -وغيره أيضاً من المشرعين- قد حصروا صلاحيَّة إلغاء التسعير بالبورصة في أضيق نطاقٍ ممكنٍ، وسنرى تفصيل ذلك وفقاً لقانون القيم المتغيرة المغربي أولاً، والقانون المقارن ثانياً.

أولاً: إلغاء التسعير وفقاً لقانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي

لقد نصَّت المادة 12-4 من قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي على أنَّه: "يمكن للشركة المسيِّرة إلغاء سعر مُسجَّل وبالتالي إلغاء مجموع المعاملات المنجزة بذلك السعر، كما يمكنها إلغاء معاملة من المعاملات".

فعلى الرغم من أنَّ تعاملات التداول في السوق يُفترض أن تكون نهائيَّة لا مساس عليها من الشركة المسيِّرة للبورصة طالما كانت مستوفية للشروط القانونيَّة، إلاَّ أنَّ النص المذكور قد سمح للشركة إلغاء حتى التعاملات المنعقدة وفقاً لنظام البورصة، والتي ساهمت بتشكيل سعر السوق عندما تستخدم صلاحيَّتها بإلغاء سعر مسجَّل على لوحة الأسعار في البورصة، وذلك من باب حرصها على عدالة سعر السوق عبر إلغاء التعاملات التي ساهمت بتشكيل السعر الخاطئ بغرض ضبط سعر السوق ضمن إطار العرض والطلب الحقيقي، وهذا ما سيؤدي من وجهة نظر المشرع إلى الحفاظ على كفاءة البورصة المغربيَّة[38].

ولكنَّ المشرع المغربي قد حصر هذه الصلاحيَّة الخطيرة للشركة المسيِّرة في حالتين فقط، حيث نصَّ في تتمَّة المادة 12-4 على أنَّه:

"تتمُّ عمليَّات الإلغاء المشار إليها في الفقرة السابقة:

• إمَّا بطلب من شركة من شركات البورصة ارتكبت خطأ في تبليغ الأمر، إذا ثبت حسن نيَّتها. ولا يمكن أن يتمَّ هذا الإلغاء إلاَّ بموافقة مجموع شركات البورصة المشاركة في العمليَّة؛
• أو بمسعى من الشركة المسيِّرة، إثر حدوث طارئ تقني أو خطأ ارتكبته الشركة المسيِّرة في مقاييس التسعير"، ثم يتمُّ نشر الأسعار الجديدة في جدول أسعار بورصة القيم.

أي أنَّ المشرع المغربي لم يفتح صلاحيَّة إلغاء التسعير للسلطة التقديريَّة الخاصَّة بالشركة المسيِّرة للبورصة أبداً، فمنحها هذه الصلاحيَّة في حالتين يجب أن تترافقا مع خطأ من شركة الوساطة –أو السمسرة- التي أدخلت أمر التداول في تبليغ تفاصيل سعر الأمر إلى البورصة، أو في حال حدوث خطأ تقني من الشركة المسيِّرة للبورصة[39].

فمثلاً قد تُرسل شركة الوساطة أمر التداول بغرض بيع سهم لعميلها بسعر 100 درهم مغربي في تبليغها المرسل للبورصة، بينما يكون العميل قد أرسل أمر التداول بغرض بيع السهم بسعر 1000 درهم، فهنا رغم انعقاد عمليَّة البيع على السعر الخاطئ المنخفض تستطيع شركة الوساطة طلب إلغاء سعر 100 لعمليَّة البيع لوقوعها بخطأ تبليغ البورصة واستبداله بسعر 1000 درهم كما اشترط عمليها، ذلك إن وافقت شركة الوساطة المقابلة التي توسَّطت عن عميلها المشتري في هذه العمليَّة.

وخوفاً من استغلال الوسطاء لهذه الصلاحيَّة عبر ادِّعاء وجود خطأ بتبليغ السعر في حالة الخسارة فقط، فقد اشترط المشرع موافقة باقي الشركات المشاركة في العمليَّة المطلوب إلغاء سعرها بسبب هذا الخطأ، وهو شرطٌ صعب التحقُّق عمليَّاً لوجود تعارضٍ في المصالح بينها.

ولكن التساؤل الأهم في هذا الموضوع هو: ما مدى مسؤوليَّة شركة الوساطة[40] تجاه عميلها عن إلغاء عمليَّة التداول بسبب وجود خطأ في تبليغ البورصة؟..

الواقع يُظهر أنَّ الشركة التي أخلَّت في توجيه أمر التداول بالشروط التي حدَّدها عميلها عبر إرسال الأمر بموجب تبليغ خاطئ للبورصة يجب أن تقوم مسؤوليَّتها بتعويض عميلها عن هذا الخطأ الذي تسبَّب بضرر للعميل جرَّاء إلغاء عمليَّة التداول تأسيساً على المسؤولية العقديَّة التي ترجع أساساً إلى عقد الوساطة المبرم بين الوسيط وعميله، حيث يجب أن يتعهَّد الوسيط بتنفيذ أوامر التداول الخاصَّة بعميله وفقاً للشروط التي حدَّدها العميل وذلك بموجب تبليغ البورصة بأمر العميل بالشروط التي ذكرها.

أمَّا إذا رجع المستثمر على وسيط الطرف المقابل له، فيكون تأسيس المسؤوليَّة حينئذٍ على أساس المسؤولية التقصيريَّة؛ لأنَّه لا عقد يجمع بينهما.

فمثلاً إن كان البائع رابحاً لما قيمته 100 ألف درهم مغربي من عمليَّة بيع أسهمه نتيجة مضاربته الناجحة على هذه الأسهم، ثم قامت الشركة المسيِّرة للبورصة بإلغاء العمليَّة لوقوع شركة الوساطة الوكيلة عن العميل المشتري بخطأ في تبليغ أمر الشراء يمسُّ سعر شراء الأسهم، وتبيَّن حسن نيَّة الشركة بموافقة شركة الوساطة عن البائع، فهنا يحقُّ للبائع أن يرجع بالتعويض على شركة الوساطة الوكيلة عن المشتري لتحصيل مبلغ 100 ألف كتعويض عن الربح الفائت على البائع نتيجة خطأ وسيط المشتري تأسيساً على المسؤولية التقصيريَّة.

أمَّا بالنسبة للشركة الوسيطة في الطرف المقابل للعمليَّة والتي لم تقمْ بأيِّ خطأٍ في تبليغ أمر التداول، فهي لا تتحمَّل أيَّة مسؤوليَّة عن الخطأ الذي قامت به الشركة المتعاقدة معها لحساب عميلها؛ لأنَّها ببساطة لم تقمْ بأيِّ خطأ تجاه عميلها ولا تجاه عميل الشركة المقابلة لها.

وبناءً عليه جاء في تتمَّة المادة 12-4 من قانون بورصة القيم المتغيِّرة المغربي أنَّه: ".. لا تتحمَّل شركات البورصة التي لا تكون سبباً في إلغاء إحدى المعاملات أيَّ مسؤوليَّة تجاه عملائها فيما يخصُّ النتائج المحتملة لذلك الإلغاء".

وفي هذا الإطار، نرى أنَّ العمليَّات التي يثبُت تنفيذها بغرض القيام بجرائم التلاعب بالأسعار أو استغلال المعلومات الداخليَّة[41] التي عاقب عليها قانون الهيئة المغربيَّة لسوق الرساميل[42] يجب أن يتمَّ إلغاؤها لقيام تنفيذها بناءً على مخالفة للقانون تندرج ضمن التوصيف الجرمي للفعل كما نصَّ عليه القانون.

ونرى في هذا الإطار ضرورة تحديد حدٍّ زمنيٍّ أقصى يُسمح لشركة البورصة طلب إلغاء التسعير وعمليَّة التداول ضمن إطاره؛ حتى يستقرَّ التعامل، وأن يكون هذا الحد الزمني هو 3 أيام من تاريخ تنفيذ العمليَّة على أساس الخطأ بتبليغ البورصة لبيانات أمر التداول.

وإسقاطاً على أزمة بورصة الدار البيضاء لعام 2015 التي أصابت شركات القطاع العقاري، نجد أنَّ صلاحيَّة إلغاء التسعير كان لا يُمكنها أن تُلغي عمليَّات البيع الكبيرة ذات الأسعار المنخفضة، أو العمليَّات التي كانت ذات أسعار متتالية بالانخفاض التي أثَّرت في تسارع الانخفاض؛ لأنَّ هذه الصلاحيَّة مشروطة بكون بيانات الأوامر المشكِّلة لهذه العمليَّات خاطئة.

ولكن في الواقع العملي قد تختلق شركات الوساطة الأخطاء حتى تُلغي العمليَّات ذات الأسعار المنخفضة لتجنيب عملائها الخسائر المحقَّقة من عمليَّات الشراء، وقد تتغاضى الشركة المسيِّرة للبورصة عن التأكُّد من بيانات الخطأ المزعومة بهدف إلغاء العمليَّات التي سبَّبت التسارع في انخفاض السعر.

ومهما كان الأمر فنرى أنَّ إلغاء العمليَّات التي أدَّت إلى تراجع البورصة ما هو إلاَّ رفض للواقع دون معالجته، حيث أنَّ اتِّجاه السعر الضاغط نحو الانخفاض سيستمر فور تنفيذ عمليَّات تداول جديدة، ولن يُؤدِّي إلغاء العمليَّات بغاية وقف الانخفاض سوى إلى نقص الكفاءة التنظيمية وانهيار ثقة المستثمرين بإدارتها.

ثانياً: إلغاء التسعير وفقاً للقانون المقارن

اختلفت النظرة التنظيميَّة بصدد إلغاء التسعير في البورصة بين القوانين المقارنة والأنظمة الصادرة بمقتضاها، حيث ذهب عددٌ منها إلى منح صلاحيَّة تقديريَّة واسعة لسلطة السوق بإلغاء التسعير مع عمليَّات التداول في حال تنفيذها على خلاف القوانين والأنظمة، بينما ذهب جانب آخر إلى إلغاء التسعير والعمليَّات في حالة وجود خطأ تقني فقط بقاعدة تقترب من وجهة نظر قانون القيم المتغيِّرة المغربي.

فلم تفتحْ تعليمات التداول في سوق دمشق للأوراق الماليَّة إمكانيَّة إلغاء عمليَّة التداول مع سعرها المتشكِّل لوقوع الوسيط بخطأ، وحصرت هذه المسألة بتعديل رقم حساب العميل عند وجود خطأ في إدخاله، وتستطيع السوق رفض طلب التعديل^[43].

فيما اعتمدت سوق دمشق صلاحيَّة إلغاء عمليَّات التداول تبعاً لمخالفة نظام السوق في تعليمات التداول لديها، وأتاحت بالتالي تعديل سعر السوق نتيجة إلغاء بعض من هذه العمليَّات، ولكنَّها ربطت صلاحيَّة الإلغاء هذه بحلول فترة تعليق التداول والتسعير ومنع تنفيذه المرتبطة بمرور البورصة في فترات حسَّاسة قد تفضي لانعدام استقرارها وفقدان توازنها^[44].

وقد وجدت سوق دمشق أنَّ عمليَّات التداول الجارية خلافاً لنظام السوق هي الوحيدة التي يُمكن اعتبارها محلاًّ لصلاحيَّة إلغاء عمليَّات التداول، والتي أُنيطت بالمدير التنفيذي للسوق وفقاً لتعليمات التداول في سوق دمشق^[45].

ويبدو أن التنظيمات الخاصَّة بسوق دمشق -التي افتتحت عام 2009- قد صدرت متأثِّرة جداً بالأزمة الماليَّة العالمية عام 2008^[46]، وذهبت في اتِّجاه جانب من الفقه الاقتصادي الذي طرح تعديل فكرة التنظيم الذاتي للأسواق، وطلب تطبيق نوع من التنظيم الصارم الأكثر حرصاً على الأسواق الماليَّة في إطار عمليَّة ديناميكيَّة من الإصلاح الذاتي^[47].

أمَّا في مصر، فلرئيس البورصة المصريَّة وفقاً لقانون سوق رأس المال إلغاء عمليَّات التداول التي جرت فيها^[48] وإلغاء أسعارها بالتالي، وقد اشترطت البورصة المصريَّة لتطبيق نظام إلغاء العمليَّات هذا استحالة التنفيذ العكسي لها إن كانت ناتجة عن مخالفة للقانون^[49]، كما منحت البورصة المذكورة صلاحيَّة هامَّة لإدارتها في الاستبعاد المباشر لعمليَّة التداول وهي إلغاء أثر أيَّة عمليَّة على سعر السوق دون إلغائها^[50]؛ فتبقى عمليَّة التداول نافذةً ولكن دون تأثير على سعر السوق، ويُمكن للبورصة أن تأخذ بهذه الصلاحيَّة في إطار العمليَّات المشكوك بها بأنَّها قامت للتلاعب بالأسعار.

وفي فرنسا، يظهر مفهوم "إلغاء العمليَّات" "Annuler les Transactions" كحلٍّ استثنائيٍّ على ما يبدو؛ فإنَّ التنظيم العام الصادر عن سلطة الأسواق الماليَّة (AMF) قد نصَّ على منح إدارة السوق التي تقوم بتسيير أعمالها صلاحيَّة الإلغاء هذه^[51]، رغم أنَّ أوامر التداول التي شكَّلت هذه العمليَّات تُمثِّل الرغبة الكاملة بالتعاقد من الوسيط كـ: "ممثِّل قانوني" "Représentant Légal" للعميل وفقاً لمحكمة النقض الفرنسيَّة^[52].

ومن هذا الباب، فقد اشترط التنظيم المذكور تطبيق صلاحيَّة الإلغاء في الحالات الاستثنائيَّة "Cas Exceptionnels" التي تنصُّ عليها السوق فقط ومن ضمنها حالات الخطأ، ومخالفة القوانين والأنظمة^[53].

أمَّا في الولايات المتحدة الأمريكية، فقد أصدرت بورصة ناسداك NASDAQ الأمريكيَّة دليلاً خاصَّاً بإلغاء التداول والتسعير المتشكِّل بموجبه، واعتبرت أنَّ الإلغاء يجب أن ينصبَّ على: "العمليَّات الخاطئة" "Erroneous Transactions" فقط^[54]، أي التي نتجت عن خطأٍ تقنيٍّ من أعضاء السوق ومنهم شركات الوساطة، بينما يبقى إلغاء عمليَّات التداول الناشئة بغرض ارتكاب جرائم السوق رهناً بثبوت الجريمة، وعندها يتمُّ تطبيق: "إجراءات الوقف والتخلِّي" "Cease-and-Desist Proceedings" عن عمليَّات التداول كما أقرَّ القضاء الأمريكي^[55].

وقد سارت بورصة برلين على هذا النهج؛ حيث نصَّت قواعد التداول لديها على تطبيق نظام "التداولات الخاطئة" "Miss-Trades" عند حدوث خطأٍ تقنيٍّ أو خطأٍ في إدخال بيانات أمر التداول المحدَّدة^[56] خلال التداول المستمر الذي ينتج عنه "تولُّد مطابقة الأوامر" "Orders Matching Generation" بشكلٍ مستمر ٍّكما أشار جانب من الفقه الألماني^[57].

ويبدو لنا واضحاً أنَّ إلغاء التسعير كصلاحيَّة ضبط لتسعير البورصة يجب أن ترتبط مع مخالفة القانون وليس فقط الخطأ في تنفيذ عمليَّة التداول، حيث أنَّ صلاحيَّة الشركة المسيِّرة بإلغاء التسعير في هذه الحالة تنصبُّ أساساً على العمليَّة وتبعيَّاً على السعر من حيث المآل، مع ضرورة وضع ضوابط على هذا الإلغاء بأن يكون في حال ثبوت ارتكاب جرم من جرائم البورصة، فلا يجوز ترك تقدير وجود مخالفة للقانون من عدمها لتقدير الشركة المسيِّرة للبورصة.

وبهذه الطريقة يتمُّ وضع الحدِّ الدقيق بين إتاحة تنفيذ جميع عمليَّات التداول ومن ضمنها العمليَّات الخاطئة أو الجرمية، وهو أمرٌ يتنافى مع القانون نتيجة انتهاك هذه العمليَّات لمبدأ السعر العادل المتشكِّل من العرض والطلب السليمَين من جهة، وبين منح الشركة المسيِّرة للبورصة صلاحيَّة إلغاء التسعير نتيجة إلغاء عمليَّات التداول التي ترى هذه الشركة بتقديرها كونها غير قانونيَّة بسعرٍ غير عادلٍ رغم أنها تكون قد أُبرمت وفقاً للقانون؛ ما يُشكِّل انحرافاً عن التنظيم السليم للبورصة لأنَّ فيه تشويهاً للسعر العادل من جهة أخرى.

الخاتمة

مع نهاية البحث يمكننا القول بأنَّ الصلاحيَّات التنظيميَّة الخاصَّة بضبط التسعير بالبورصة التي تستهدف ضبط توازن السوق وفقاً لقانون بورصة القيم المتغيرة المغربي تنحصر أولاً بقدرة الشركة المسيِّرة للبورصة في وقف التسعير نتيجة بلوغ السعر لمستوى من التحرُّك يتجاوز نسبة قصوى مُحدَّدة من هذه الشركة انخفاضاً أو ارتفاعاً، وذلك خوفاً من انهيار البورصة لانهيار أسعارها في حالة الانخفاض، وخوفاً من تضخُّم قيمة البورصة للارتفاع المصطنع في أسعارها في حالة الارتفاع.

كما تنحصر صلاحيَّات ضبط التسعير هذه ثانياً في قدرة الشركة المسيِّرة بإلغاء التسعير المتشكِّل في البورصة نتيجة عمليَّات تداول قد تمَّ تنفيذها سابقاً، وذلك بشكلٍ استثنائيٍّ "استئصاليٍّ" ينحصر في إطار العمليَّات المنطوية على خطأ في تبليغ أمر التداول للبورصة.

إلاَّ أن وقف التسعير عندما يبلغ السعر حداً معيناً يمنع انعقاد عمليَّات التداول على سعر سوقي معيَّن، ويحرم المتداولين من حريَّة التسعير؛ ما يمسُّ بمبدأ سعر السوق العادل، ويُشكِّل تدخُّلاً تنظيميَّاً مشوِّها ًلسعر السوق الحر، ولكفاءة البورصة.

وقد وجدنا أنَّ من حقِّ الشركة المسيِّرة للبورصة أن تلغي التسعير الناتج عن عمليَّات التداول الخاطئة لكن بعد طلب بيانات مستنديَّة تُثبِت وقوع شركة البورصة الوسيطة بخطأٍ في تبليغ شروط أمر التداول للبورصة.

فيما قد اخلفت مذاهب القانون المقارن بخصوص تنظيم صلاحيَّات ضبط التسعير، فوجدنا أنَّ معظمها قد شرَّع صلاحيَّة وقف التسعير نتيجة وضع حدودٍ سعريَّةٍ حاكمةٍ لتحرُّك سعر السوق، ولكنَّها اختلفت في موضوع إلغاء التسعير الناتج عن انعقاد عمليَّات التداول، فتراوحت المواقف بين حصر الإلغاء في حصول حالة الخطأ في إرسال أمر التداول من الوسيط للبورصة فقط أو إتاحة صلاحيَّة الإلغاء في الحالات التي ترى فيها سلطة السوق أن التسعير قد جاء نتيجة عمليَّة مخالفة للقوانين والأنظمة.

وفي الختام نستنتج أن للشركة المسيِّرة للبورصة أن تفرض حدوداً سعريَّة بحيث يقف التسعير عند بلوغ السعر لمستوى معيَّن، ولكن حتى لا يتمَّ تشويه سعر السوق يجب أن يكون المبدأ حريَّة اتِّجاه السعر، والاستثناء وجود هذه الحدود في أوقات الأزمات الاستثنائيَّة، وأن تسمح نسب هذه الحدود تغيُّر سعر السوق بنسبة 25% من السعر المرجعي على الأقل، بحيث يتمُّ ضمان وجود أفقٍ واسعٍ لتشكُّل اتِّجاهات التداول والأسعار من جهة، وضبطٍ لانحراف سعر السوق في أوقات الأزمات من جهة أخرى.

كما أنَّ إلغاء التسعير هو إجراءٌ تنظيميٌّ قاسٍ وجذريٍّ من الناحية القانونيَّة؛ لأنَّه يمسُّ بعقودٍ مستوفيةٍ لأركانها القانونيَّة ومبرمةً إبراماً كاملاً، كما أنَّه لا يتناسب البتَّة مع مبدأ السعر العادل وكفاءة التسعير؛ لأنه يُغيِّر جذرياً في سلسة التسعير التي انعقدت عمليَّات التداول بناءً عليها، وهذا ينتهك إرادة المتعاقدين المبرمة.

ولكن على الشركة المسيِّرة للبورصة ضبط التسعير فيها من الانحراف في المستويات غير الـمُعبِّرة عن السعر العادل، الأمر الذي قد يؤدِّي لانهيارها وفقدانها لجزءٍ من قيمتها السوقيَّة كما حدث لبورصة الدار البيضاء عام 2015، ولذلك فقد تمَّ تبرير منح الشركة المسيِّرة للبورصة صلاحيَّة إلغاء عمليَّات التداول وأسعارها من باب خصوصيَّة منهج الالتزام الخاصِّ بالبورصة، وضرورة وضع "مخطَّط تنظيمي شامل" "Comprehensive Regulatory Scheme" للبورصة كما أقرَّ القضاء الأمريكي في نيويورك^[58].

أمَّا إلغاء العمليَّات بناءً على تقدير الشركة المسيِّرة للبورصة بأن العمليَّة انعقدت على مخالفة للقانون والأنظمة وإلغاء التسعير الناتج عنها تبعاً لذلك، فهي صلاحيَّة مُشوِّهة قطعاً لتشكُّل سعر السوق العادل، ويجب حظرها إلاَّ بصدد العمليَّات التي ثبت بقرارٍ قضائيٍّ مبرمٍ غير قابلٍ للطعن أنَّها قد انعقدت بغرض تنفيذ جريمة التلاعب بسعر السوق أو استغلال المعلومات الداخليَّة فيها، وبشكلٍ استثنائيٍّ حصريٍّ.

ولكن الواقع التشريعي في المملكة المغربيَّة لا يمكن أن يسيرَ بالبورصة صوب السياسة التشريعيَّة المثلى إن تركَّز المجهود القانوني على قانون السوق فقط؛ حيث أنَّ صلاحيَّات الهيئة العامَّة لسوق الرساميل المغربيَّة القائمة على رقابة الشركة المسيِّرة للبورصة قد تتعارض مع كلِّ الضوابط التشريعيَّة التي أوضحناها بغرض حلِّ إشكاليَّة صلاحيَّات حفظ التسعير والكفاءة في البورصة.

حيث نصَّت المادة 33 المكرَّرة أربع مرات من قانون القيم المتغيِّرة المغربي على أنَّه: "إذا اختلَّ السير المنتظم للمعاملات جاز لمجلس القيم المنقولة (الهيئة العامَّة لسوق الرساميل حالياً^[59]) أن يُوجِّه إلى الشركة المسيِّرة أمراً باتِّخاذ جميع التدابير الرامية إلى تصحيح الوضعيَّة داخل أجل يُحدِّده ويُخبر الوزير المكلَّف بالماليَّة".

وهكذا فإنَّ التحديد التشريعي لصلاحيَّات الشركة المسيِّرة للبورصة يتطلَّب تعميم هذا التحديد على الهيئة العامَّة لسوق الرساميل أيضاً، وذلك بموجب نصٍّ واضحٍ صريحٍ في قانون الهيئة ذاتها، دون منح الهيئة صلاحيَّة فرض الإجراء بشكلٍ استثنائيٍّ على الشركة المسيِّرة، حتى لا يكون من صلاحيَّاتها فرض إيقاف أو إلغاء التسعير في البورصة بشكلٍ مخالفٍ للسياسة التشريعيَّة المفروضة في قانون البورصة.

ولذلك فإنَّ وضع الحدود القانونيَّة الدقيقة بين صلاحيَّات حفظ توازن البورصة عبر ضبط سعرها وبين منع الشركة المسيِّرة للبورصة من إفساد كفاءتها عبر التشويه التنظيمي لسعر السوق، يتطلَّب ضبط الصلاحيَّات التنظيميَّة والتوجيهَّية والرقابيَّة الخاصَّة بالهيئة العامَّة لسوق الرساميل القادرة على إلزام الشركة المسيِّرة بالقيام بإجراءات ضبط التسعير كما ترى ذلك بتقديرها، وذلك عبر إصدار نصٍّ خاصٍّ في قانون الهيئة وليس قانون البورصة، وإلاَّ فإنَّ العمل الرقابي سيُفسد العمل التشريعي في قانون البورصة، ما سيقود كفاءة السوق وتصنيفها التنظيمي نحو الانحدار حتى وإن كان قانون السوق متكاملاً.

وكموقف شخصي نهائي، نرى أنَّ الصلاحيَّات التنظيميَّة الخاصَّة بضبط التسعير في البورصة ما هي إلاَّ "أداة تسيير" للبورصة؛ بحيث تُساهم برفقٍ في دفع انسياب تنفيذ عمليَّات التداول كما يَفرض العرض والطلب، ولا يُمكن لهذه الصلاحيَّات أن تُعالج اختلال توازن العرض والطلب؛ لأنَّها لم تُخلقْ لذلك.

حيث أنَّ ما يُعيد التوازن للبورصة هو قوَّة السوق ذاتها، وعزمها السعري الدافع لتحرُّك السعر؛ أي أنَّ الوقوف بوجه أزمة انهيار البورصة يجب أن يكون بالإصلاح العميق للقطاع الاقتصادي المنهار، ومنح المستثمرين حريَّة واستمرار التداول؛ ما يُعطيهم الثقة بالبورصة، فيما يُمكن للشركة المسيِّرة أن تسعى في إلغاء إدراج الشركات التي وجدت أنَّها هي بذاتها قد سبَّبت الأزمة وليس القطاع الذي تنتمي إليه.

أمَّا استخدام الصلاحيَّات التنظيميَّة الخاصَّة بضبط التسعير في البورصة لحلِّ أزمات البورصة سيزيد من فداحة تلك الأزمات، وسيُعمِّق من آثارها بدل أن يوقفها، تماماً كما أرست معايير ومبادي المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO)، وذلك لأنَّ التدخُّل التنظيمي الجائر في آلية العرض والطلب يطعن في ثقة المستثمرين بالبورصة، ويؤدِّي إلى إحجامهم عن الاستثمار فيها.

وهكذا نرى وجوب دعم القطاع العقاري في المملكة المغربية تشريعيَّاً وماليَّاً ورقابيَّاً، وحظر المضاربات الجامحة على أسعار العقارات، ورفع مستوى الضمانات في القروض العقاريَّة، وإصلاح قطاع التأمين العقاري، وإلغاء إدراج الشركات العقاريَّة المتلاعبة أو المخالفة للمهنيَّة والتي أدَّت بأخطائها إلى إشعال الأزمة، وإدراج شركات عقاريَّة جديدة بدلاً عنها بعد التأكُّد من تحقيقها لمعايير الإدراج، مع فرض حدود سعريَّة ذات نسب مرتفعة لا تخنق البورصة -25% فما فوق-، وتحويل الأوامر بسعر محدَّد إلى سعر السوق عند بدء حدوث الأزمة.

ثمَّ إنَّ البورصة بعد ذلك ستنتعش لوحدها، وستستطيع تخطِّي أزمتها دون حاجة لضبط سعرها تنظيمياً الأمر الذي يؤدِّي عادةً إلى رقابة مشوِّهة لسعر السوق، وذلك للتعارض الفكري بين الفلسفة التي نشأت البورصة منها كسوق حرَّة، وبين التدخُّل التنظيمي المانع من التلاقي الحر للعرض مع الطلب.

وهذه الوضعيَّة من تشويه الرقابة لسعر السوق تُضاعف من مخاطر الأسعار في تحرُّكها الضارِّ بمصالح جمهور المستثمرين في السوق، وتلك الوقائع أيضاً هي المؤشِّر والمحرِّك الأساسي لبداية الأزمة السوقيَّة، مروراً بالأزمة الماليَّة، وانتهاءً بالأزمة الاقتصاديَّة، فهي المؤشِّر على وجود أزمة في البورصة وانخفاض كفاءتها أكثر من وضعيَّة انحراف سعر السوق الحر من تلقاء ذاته؛ وذلك لأنَّ السوق الكفء تُصحِّح مسارها بنفسها.

 

 

النتائج

1. لقد اختصر المشرع المغربي صلاحيَّة "وقف التسعير" عند تجاوز "الحدود السعريَّة"، فيما اختصر صلاحيَّة "إلغاء التسعير" عند وجود "خطأ في تبليغ البورصة لبيانات أمر التداول".
2. الحدود السعريَّة -أو قاطعات الدوائر- هي عبارة عن حدود سعريَّة تمنع سعر السوق خلال التداول المستمر من تجاوز حدٍّ أقصى معيَّن يُحتسب بنسبة من السعر المرجعي، وهو سعر إغلاق الجلسة السابقة.
3. خنق البورصة بنسبٍ قليلةٍ من الحدود السعريَّة ينتهك مبدأ السعر العادل.
4. تقديس استمرار التسعير مهما بلغ تغيُّر سعر السوق المصطنع ينتهك مبدأ السعر العادل.
5. إلغاء التسعير يعني إلغاء عمليَّة التداول المبرمة على السعر الملغى.
6. إلغاء التسعير يطعن في السعر العادل؛ لأنَّه يحذف سعر العمليَّات الملغاة من سعر السوق المتشكِّل في البورصة.
7. الصلاحيَّات الرقابيَّة للهيئة العامَّة لسوق الرساميل تنال من التحديد القانوني لصلاحيَّات الشركة المسيِّرة للبورصة.

التوصيات

1. توسيع صلاحيَّات الشركة المسيِّرة أفقياً وليس عمودياً؛ أي اختيار العديد من أطيافها وأنواعها دون تعميقٍ أو توسُّعٍ في حالاتها التي قد تشوِّه السعر السوقي العادل المتشكِّل من التلاقي الحر للعرض مع الطلب، ودون منحها استثناءات تنال من السعر المتشكِّل أو التوازن الطبيعي السابق للتشكُّل.
2. اعتماد وجهة نظر بورصة برلين بتحويل نوع الأوامر من أمر بسعر محدَّد يقود سعر السوق نحو المزيد من التعمُّق في اتِّجاه السعر الذي سبَّب الأزمة، إلى أمر بسعر السوق ليتمَّ تنفيذه على سعره القائم عند وصول نسبة التغير في السعر إلى نسبة 25% من السعر المرجعي.
3. فتح الحدود السعريَّة من حيث المبدأ، والسماح بتطبيقها عند التحرُّك العميق خوفاً من حدوث حالة السوق المتقلِّبة أو اختلال توازن البورصة، وذلك عند تجاوز سعر السوق لنسبة 25% من السعر المرجعي، وهي النسبة التي وجدنا أنَّها تُعبِّر في الواقع العملي عن الانتقال من حالة الارتفاع (الدعم) إلى حالة الانخفاض (التصحيح) في سعر السوق.
4. النصُّ على حصر صلاحيَّة إلغاء التسعير ضمن إطار العمليَّات التي تنطوي على أخطاء السهو بتبليغ البورصة، وذلك بشرط أن تكون ثابتة بالمستندات.
5. اعتبار صلاحيَّة إلغاء التسعير الناتجة عن إلغاء العمليَّات المخالفة للقوانين والأنظمة بأنها صلاحيَّة استثنائيَّة تنحصر في حالة ثبوت قيام العمليَّة نتيجة جرمٍ ثابتٍ بحكمٍ قضائيٍّ مبرمٍ غير قابلٍ لأيِّ طريقٍ من طرق الطعن.
6. يجب على الشركة المسيِّرة مراقبة مؤشِّرات بداية التباطؤ في جميع القطاعات الاقتصاديَّة الـمُمثَّلة في البورصة بشركات مدرِجة فيها، وذلك عبر الاستفادة من مؤشِّرات وتوصيات شركات التصنيف المحليَّة والعالميَّة.
7. فرض متابعة المؤشِّرات الاقتصاديَّة الدالَّة على تباطؤ القطاعات الاقتصاديَّة الموجودة في البورصة بموجب نصٍّ قانونيٍّ صريحٍ في قانون بورصة القيم المتغيِّرة.
8. إيلاء حرصٍ كبيرٍ عند تنفيذ صلاحيَّات ضبط التسعير على الأسهم القياديَّة في البورصة؛ لأنَّ القرار الخاطئ بصدد هذه الأسهم سيعني مضاعفة إمكانيَّة تشويه سعر السوق بسبب التدخُّل التنظيمي الجائر.
9. إيلاء القطاع العقاري في المملكة المغربيَّة أهميَّة خاصَّة من حيث الرقابة والتصنيف، لكونه من القطاعات الاقتصاديَّة الحقيقيَّة الحسَّاسة والاستراتيجيَّة القادرة وحدها على هزِّ توازن العرض والطلب في البورصة كما ظهر في أزمة 2015؛ حيث يُشكِّل التوازن السوقي للقطاع العقاري حجر الأساس في كفاءة السوق، ما يمنح الشركة المسيِّرة لها تصنيفاً مرتفعاً من حيث الكفاءة التنظيميَّة.

المراجع

أولاً: المراجع العربية:

– د. عبد الله ياسين بلال، الأسواق الماليَّة المتقدِّمة، منشورات جامعة حلب، حلب، عام 2015.

– صالح راشد الحمراني، دور شركات السمسرة في بورصة الأوراق الماليَّة، مؤسسة البيان للطباعة والنشر والتوزيع، مكتبة دبي للتوزيع، دبي، عام 2004.

– عبد الرحمن صوراني، الأزمات الماليَّة العالمية الراهنة، دار الحافظ للكتاب، حلب، عام 2012.

– د. عاشور عبد الجواد عبد الحميد، النظام القانوني للسمسرة في الأوراق الماليَّة – دراسة مقارنة في القانونين المصري والفرنسي وبعض القوانين العربية، دار النهضة العربية، القاهرة، عام 1995.

– د. همام القوصي:

• "إنشاء قوَّة سعريَّة مصطنعة للتلاعب بالأسعار عبر التعاملات التداوليَّة في سوق الأوراق الماليَّة (أسلوب التنفيذ وطرق المواجهة)"، مجلة الكويت الاقتصاديَّة المحكمة، الجمعية الاقتصاديَّة الكويتية، العدد 23، يونيو 2012.
• "المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية – دراسة مقارنة بين القانون الكويتي والسوري والتشريع المقارن"، مجلة الحقوق المحكمة، جامعة الكويت، المجلد:37، العدد 4، ديسمبر 2013.
• "النظام القانوني لعمليَّات التداول في سوق الأوراق الماليَّة"، رسالة أعدت لنيل درجة الدكتوراه في الحقوق، نوقشت في كلية الحقوق، جامعة حلب، سورية، عام 2017.

– د. صبحي المحمد، إدارة الأزمات، منشورات جامعة حلب، حلب، عام 2011.

– د. أحمد عبد الرحمن الملحم، حظر استغلال المعلومات غير المعلنة الخاصة بالشركات في التعامل بالأوراق المالية، مطبوعات جامعة الكويت، لجنة التأليف والتعريب والنشر، مجلس النشر العلمي، الكويت، عام 1998.

– د. منير إبراهيم هندي، الأوراق الماليَّة وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الإسكندرية، عام 1993.

ثانياً: المراجع باللغة الإنكليزية:

– Michel IBRAHIM, Fadi. A. FARHAT, dictionary of business and finance, (English – Arabic), DAR AL-KOTOB AL-ILMYAH, Beirut, 2007, 1th edition.

– International Organization of Securities Commissions (IOSCO)

• Emerging Markets Committee, Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets, November 1999. See:https://www.iosco.org/about/?subsection=key_regulatory_standards
• Objectives and Principles of Securities Regulation, May 2017. See:https://www.iosco.org/about/?subsection=key_regulatory_standards

– Andrew S. MANIKAS, James R. KROES, "A Newsvendor Approach to Compliance and Production under Cap and Trade Emissions Regulation", International Journal of Production Economics, No. 159, 2014, pp. 274-284.

– Josef MLÁDEK, "Financial markets prudential regulation as a dynamic self-corrective process", vol. II, chap. 4, pp. 78-90, in: Rajmund MIRDALA, Financial Aspects of Recent Trends in the Global Economy, Vol. II, ASERS Publishing, Craiova (Romania), 2013.

– Karsten NEUHOFF, Nolan RITTER, Aymen EL-ENIEN, Philippe VASSILOPOULOS, "Intraday Markets for Power: Discretizing the Continuous Trading?", German Institute for Economic Research (DIW Berlin), no. 1544, 2016.

– Polly NYQUIST, "Failure to Engage: The Regulation of Proprietary Trading Systems", Yale Law & Policy Review, vol. 13, no. 2, 1995.

– Securities and Exchange Commission (SEC), release no. 34-67090; May 31, 2012, page 3.

ثالثاً: المراجع باللغة الفرنسيَّة:

– Grégory DENGLOS, "Efficience des Marchés et Partage de la Valeur dans la Grande Entreprise: Enjeux, Évolutions, Contraintes", la Revue des Sciences de Gestion, n° 267-268, 2014.

– Mounir EL BAKKOUCHI, "Analyse du Risque de Marché Boursier Marocain en Période de Crise des Subprimes: cas de l’Indice MASI", thèse présentée pour l’obtention du grade de docteur de l’université Montpellier I & de l’ université Mohammed-V Agdal-Rabat, Soutenue publiquement le 15/01/2014, page 49.

– Chiny FAYCAL, MIR AHMED, "Tests Del’ Efficience du Marché Financier Marocain", Global Journal of Management and Business Research, vol. XV, issue II, version I, 2015.

– Marie-Anne FRISON-ROCHE, “Définition du droit de la régulation économique”, Distribution: Doctrine – Concurrence, Recueil Dalloz, n° 2, 2004.

– Alexandra GIVRY, "La Régulation du Trading Haute Fréquence: Approche Française et Difficultés", Annales des Mines, Réalités Industrielles, n° 1, 2015.

– Laurane LUCAS, "Quelle stratégie juridique pour la reprise d'une entreprise en difficulté ?", Thèse de Master en droit, Faculté de droit et de criminologie, Université catholique de Louvain, 2015.

– Marx Lenine Kumbe NGOME, "L'Information dans les Sociétés Cotées", thèse de doctorat en droit, Université Européenne de Bretagne, Rennes, 2015.

رابعاً: الأحكام القضائيَّة:

أ- الأحكام القضائيَّة الأمريكيَّة:

– Opinion and Order, Lanier v BATS Exchange, Inc., civil Action No 14-3745, *4, SD New York, filed Apr 28, 2015.

– SEC v. LOUIS CAPITAL MARKETS, LP., administrative proceeding, file no. 3-17890, March 29, 2017.

أ- الأحكام القضائيَّة الفرنسيَّة:

– Cour de cassation de France, chambre commerciale, arrêt n° 1468, 19 Décembre 2006.

– Cour de cassation de France, chambre commerciale, financière et économique, arrêt n° 106 du 29 Janvier 2013.